第一上海-周黑鸭-1458.HK-短期利润率仍然承压，期待转型调整策略显现-191014

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　　短期利润率仍然承压，期待转型调整策略显现
　　公司进入深度调整期：公司2019年H1实现收入16.3亿元，同比微增1.8%。期内公司控制扩张节奏，开店数放缓至84间，同时加强对门店经营效率的考核致使关闭店数激增至117间，显示公司进入深度调整期。最终公司实现净利润2.24亿元，同比大幅下降32.4%，其中成本上涨以及新工厂投产导致毛利率大幅下跌4个百分点，以及调整期间经营费用率上涨3.7个百分点是盈利能力下滑的主要原因。
　　单店表现降幅收窄：截至19年6月，公司共设自营门店1255间，总计覆盖全国96个城市，其中西南和西北市场开始贡献增量收益。期内，公司单店收入同比微跌2.9%，降幅较去年同期（-24.8%）显著收窄，其中华南市场表现亮眼，单店同比实现增长17.9%，显示公司门店网络梳理初显成效。随着经营效率不足的门店陆续关闭，我们预计公司单店表现有望持续好转。
　　各项改革措施多管齐下：为应对市场竞争以及扭转疲弱的销售表现，公司年内采取多项改革措施：1）聘请张宇晨先生为行政总裁，借助其20年消费品领域运营管理经验，推动以下多项体系改革；2）结合特许经营模式，聘请资深市场人士，成立独立事业部，进一步渗透现有市场及策略性扩展至新地区，目前尚有西南和北京等等区域的数家合作伙伴在谈，预计明年有望贡献增量；3）探索多元化渠道，筛选具有良好供应链的优质便利店合作伙伴，当前进驻区域多为各销售大区地方商超和便利店为主，产品则以真空包装为主；4）推动研发流程体系改革，成立产品创新体系小组，加强内部前后台合作串联，近期华南区域上市的不辣产品主要涉及鸭掌、鸭翅等品类，市场反馈良好；5）建立以绩效为导向的人才激励计划，已和国际知名人力资源公司合作来制定股权激励计划，第一批计划主要覆盖核心高管和业务骨干，预计年底将出台。
　　目标价4.48港元，维持买入评级：考虑到公司仍处于调整期，且未来1年仍有新工厂陆续投产，我们认为公司利润率的短期承压是产能爬坡的必经之路，重振收入才是公司业绩扭转的当务之急。我们期待公司的收入表现有望在接下来的多改革措施下出现好转，但基于目前原材料成本仍处高位以及市场竞争加剧的考量，故下调19及20年盈利预测24.8%及25.8%至4.24亿及4.55亿元，我们仍然看好公司的品牌号召力，新总裁的上任和股权激励计划的落实有望为公司注入新活力，以2021年盈利预测的21倍市盈率为公司估值，得出目标价4.48港元，维持买入评级。
　　重要风险
　　我们认为以下是公司可能面临的重要风险：1）门店拓展不如预期、2）门店形象升级效果不佳、3）市场竞争加剧，以及4）产能投放速度慢于预期。