兴业证券-近期路演总结：纠结与分歧-191021

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　　投资要点
　　最近一段时间，我们陆续拜访了公募基金、保险、券商及银行等投资部门，就经济基本面、货币政策、流动性及四季度债券市场的走势等方面进行了深度交流。总体来看，随着市场调整，市场的纠结与分歧在加大。
　　1、库存周期是否已至拐点？企业补库可能带动基本面回升？地产未来怎么看？
　　地产企业当前处于高杠杆、低库存状态，加速资金周转，尚未到资金最紧的时候。政策加强对地产的管控，地产景气度处于下行通道中，但数据的兑现需要一定的时间。房地产投资承压，海外经济亦处于下行周期中，需求端疲弱很难看到明显的库存周期回升，但库存周期被证伪也需要一定的时间。
　　2、通胀预期回升对债券影响如何？
　　市场对通胀的负面作用逐渐消化，只要没有进一步超预期，CPI读数的上升可能对债市冲击并不大。接下来，市场更多应该关注的是PPI回升的幅度、库存周期回升可能带动的经济回升。
　　3、4季度逆周期调节力度是否会进一步加大？
　　3季度GDP处于今年经济增长目标的下限，在“保持经济运行在合理区间”的底线思维下，政策逆周期调节可能加码。考虑到逆周期调节和隐性债务管控，地方专项债是最大公约数。专项债的发行对债市的压力可能并非来自供给增加和带动的基建投资回升，而是专项债发行对当期的社融读数有正贡献。
　　4、国内的投资者结构与外资买债的幅度未来将如何？
　　国内机构重博弈和交易的气氛仍会维持相当长的时间。外资是典型的配置盘，不决定利率趋势，但起到锁定收益率天花板的作用。对外资而言，中国债券是相对安全的高收益品种（规模体量大+开放初期+币值稳定+政局稳定+收益率偏高），外资买债仍是观察收益率表现的重要主线。
　　5、如何看到当前市场的调整和未来的关注点？
　　本轮市场调整表现出跟一季度不一样的特征：1、利率债表现为陡峭式调整；2、中短久期资产表现比较坚挺，特别是信用债。因债市对通胀回升的压力有所消化，下一阶段市场的关注点将逐步切换到库存周期是否回升、基本面是否有好转上，这可能对货币政策和短端利率的定位产生较大的影响。
　　债市短期扰动因素仍然较多，但中期做多“期权”仍在。1、经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际；2、融资需求回落利好长端利率下行的中期方向。在策略上，对于长线资金来说可以乐观一点，从交易层面来看需要警惕四季度的宽幅波动。
　　风险提示：基本面变化超预期、逆周期调节力度加大、流动性宽松程度低于预期