南京银行-债券市场2019年10月半月报：经济弱企稳初现，交易保持谨慎-191019

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　　基本观点
　　海外市场：美国制造业PMI荣枯线下继续下滑，企业投资继续走弱，但内需仍显示出韧性，就业总体稳健，通胀稍有回升，经济缓中有一定韧性，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续。英国和欧盟达成脱欧协议，英镑暴涨，欧元也有所上行，推动美元有所下跌。美联储重启资产负债表扩张，后续货币政策可能进一步有所放宽，加之无协议脱欧风险变低，美元总体预计震荡稍下行。避险情绪降温推升长端收益率，美联储降息拉低短端收益率，美债期限结构倒挂程度显著缓和。英国议会对最新脱欧协议不予投票，英国能否按期脱欧仍存不确定，但总体无协议脱欧风险大大降低。欧元区经济持续疲弱，无协议脱欧风险大大降低对英镑和欧元区经济前景有支撑，欧元短期预计以震荡为主。日本经济进一步走弱，但国际局势仍存动荡因素，预计日元震荡稍升。中美达成阶段贸易协议对人民币有所提振。
　　宏观基本面：9月份经济数据有小幅反弹，需求端没有出现大幅下滑，生产端略有回升。固定资产投资延续小幅下行的趋势，其中地产投资仍然是主要支撑，在开发商降价加快销售的背景下，9月地产数据均有所提升，竣工增速对地产投资形成支撑，但新开工增速下滑。制造业投资小幅下行，主要集中在上游和纺织业，反映了国内地产预期变差以及对外关税提升的负面影响。基建投资继续回升，体现了逆周期调节政策的效果逐步显现。消费增速有所回升，但主要原因是汽车消费的拖累减轻，剔除汽车后的其他项消费仍然较弱。叠加失业率居高不下，后续或传导至居民收入，消费预计难以明显反弹。从生产端来看，在7月和8月连续两个月低迷后，生产增速回升，主要受上游采选业和中游制造业拉动。由于四季度基数较低以及库存周期可能开始回升，四季度经济或出现弱企稳。
　　货币政策及流动性：10月以来，定向降准落地，央行无到期情况下投放MLF，流动性总体合理充裕。短期资金先下后上；长期资金利率延续分化。流动性分层较小，边际显著分层现象继续缓和。9月金融数据大超预期，社融存量同比增速持平上月。新增信贷环比和同比均大幅多增，企业中长期贷款也有较多增加，信贷质量结构性改善，财政发力较多，宽信用有一定程度显现。但去除债务置换和基建刺激因素，实体真实的融资需求可能并没有那么强。中美贸易冲突达成阶段协议，基建逐步发力支撑经济，消费也有所回升，经济下行压力有所减轻。但房地产持续严控，美国对华关税预计难以取消，出口的负面冲击不断显现，经济内生动力尚不强，货币政策为实现经济弱企稳短期预计仍会保持稍宽松，流动性保持稍充裕状态。
　　利率债策略：9月中旬以来，收益率持续调整，主要受通胀上行、经济预期改善以及中美贸易第一阶段协议达成等因素的影响。10月公布的各项数据使得上述利空逐步落地，但短期内仍然缺乏利多的因素。从基本面看，前期对经济下行的悲观预期有所修复，基本面企稳虽未证实，但由于四季度基数较低以及库存周期可能回升，后续经济可能呈现弱企稳状态。从通胀看，虽然核心通胀仍然处于低位，但未来两个季度CPI大概率维持在3%以上，在此背景下为防止引起通胀预期，货币政策宽松的空间有限。叠加后续中美贸易协定可能签订、专项债计划或将出台等影响，短期内债券市场情绪较弱，或将延续调整状态。交易盘建议多看少动，谨慎介入；配置盘如有配置需求可选择短久期非活跃品种。
　　信用债策略：长假结束至今，随着贸易谈判取得进展及一系列经济金融数据公布，基本面企稳信号较节前更为明显。伴随着资金面偏紧，利率债收益延续节前上调状态。受此影响，前期利差偏低的短久期高评级信用债随之回调，而在资金成本下降偏慢的背景下，部分机构尝试针对AA城投下沉资质，带动AA品种个券收益略有下行。同时由于假期因素，十月初一级净融资额偏少，信用走势进入了整体收益及信用利差窄幅震荡的循环。而在当前资金成本无法下降的情况下，预计这个震荡循环短期内无法打开。建议刚需配置机构关注具有隐性债务置换背景的地市级城投平台并适度介入；非配置刚需的机构近期维持观望，等待资金面成本下降信号释放。