光大证券-天路转债（110060.SH）新券定价报告：低估值水泥标的，建议申购-191024

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　　◆条款分析
　　债底86.37元，YTM为2.45%。天路转债发行期限6年，票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.45%。天路转债信用等级为AA/AA（上海新世纪），按照2019年10月23日6年AA级中债企业债到期收益率5.03%计算，债底价值在86.37元。
　　平价为96.82元，对流通盘稀释率17.36%。西藏天路10月23日收盘价为7.01元，初始转股价为7.24元，初始转股价值96.82元。天路转债的发行规模为10.87亿元，如果以初始转股价7.24元转股，对公司流通盘的稀释率为17.36%。
　　下修、强赎、回售条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85%；强赎条款为转股期内，15/30，130%，面值+当期利息；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。
　　◆上市定价分析
　　预计天路转债的上市价格在[104,106]元，中枢为105元。本次天路转债发行规模10.87亿元，债项评级AA。正股西藏天路主营业务在工程施工和水泥生产与销售，业务区域性较强主要扎根与西藏地区，水泥业务有一定的成本优势，关注新产能投放。当前正股估值PETTM为13.75x，处于近三年估值区间低位。股价历史波动率为26.24%，股价弹性一般。
　　从天路转债的平价、发行规模、行业属性来看，对标亚太、雨虹、大丰转债；考虑各正股盈利能力分析，大丰实业相比西藏天路净利率与负债水平更优，但西藏天路盈利能力应在亚泰国际之上，我们预计天路转债转股溢价率接近大丰与亚泰，在[8%,10%]区间，价位在[104,106]元，中枢为105元，正股已处估值低位建议申购。
　　◆中签率分析
　　天路转债中签率预计在[0.02%，0.04%]区间，中枢在0.03%。此次天路转债采取优先配售与网上、网下申购。本次发行前，公司控股股东天路集团持有公司22.67%股份，承诺优先配售金额约为2.46亿元，约占本次可转债发行总量的22.67%；考虑剩余股东配售情况，我们预计股东优先配售比例在40%附近，供投资者申购余额应该在6.5亿元左右。参考前期已发行转债申购情况，我们预计网上申购金额在4000亿元，网下申购户数在3000户，因此最终天路转债网上、网下中签率预计在[0.02%，0.04%]区间。
　　◆风险提示
　　基建投资和水泥需求增速不及预期；水泥价格下跌和原材料价格上涨风险；正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。