兴业证券-10 月中采PMI点评：需求边际放缓，供给弹性增强-191031

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　　投资要点
　　19年10月中采制造业PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52。我们对此点评如下：10月制造业PMI下行0.5个百分点，主要受新订单和生产分项的拖累。新订单分项对PMI读数的拉动下降0.27个百分点，生产分项的拉动下降0.38个百分点。
　　受季节性因素和上月读数的影响，需求重回荣枯线以下，近期需求变化的趋势仍待观察。新订单分项较上月下行0.9个百分点至49.6，可能有一定季节性扰动。17和18年的同期新订单也录得环比读数下行。另外，考虑到9月新订单环比明显改善，10月的下行可能是对9月读数的部分回调，不宜对单月数据过度解读，而应结合近几个月数据进行分析，事实上，近2个月和近4个月新订单环比均值略好于去年同期水平。1）外需方面，10月新出口订单下行1.2个百分点至47，与出口集装箱运价指数表现一致，单月数据仍然存在季节性扰动和9月环比上行后的回调，综合九十两月的数据来看，外需环比变动情况好于去年同期，或受新一轮“抢出口”以及人民币贬值的影响。2）内需领域，建筑业新订单环比下行0.3个百分点，可能是9月环比上行1.2个百分点的部分回调，考虑到近期政策稳增长的措施有所增强，后续基建对冲需求下滑还是大概率事件。
　　受需求边际放缓影响，生产活动环比有所降温。生产分项从9月的52.3下行至50.8，一方面，与新订单分项类似，生产读数环比下行也有季节性扰动。大部分年份的10月生产分项录得环比下降，这可能与十一长假导致的工作日减少有关。另一方面，高频数据也反映出企业对下游需求的边际变化响应趋于增强。发电耗煤数据指向企业的生产活动有能有所放缓。而随着本轮去库存的演进，厂商对需求响应的弹性趋于增强，但后续库存周期是否启动，仍需要观察需求是否出现明显改善。本月企业生产经营活动预期下行0.2个百分点，说明在下游需求存在不确定性的情况下，企业的预期仍较为谨慎。
　　主动去库存继续，PPI环比有转负压力，同比则大概率继续承压，但需警惕年末的基数反转效应。1）库存方面，本月生产环比下行幅度高于需求，库存进一步去化。产成品库存下降0.4个百分点至46.7，原材料库存下降0.2个百分点至47.4。2）价格方面，由于需求环比转弱+国际油价环比下行，出厂价格下行1.9个百分点至48，主要原材料购进价格下行1.8个百分点至50.4。预计10月PPI环比有转负压力，同比也可能继续承压，但需警惕年末的基数反转效应对PPI同比读数的影响。
　　PMI数据短期对情绪有所提振，但短期交易择时难度仍然较大，配置资金可以相对乐观一些。10月PMI数据指向基本面改善仍需进一步观察，而政策稳增长措施也在增强。对于债市而言，短期估值快速调整后，票息价值已明显修复，PMI数据也对债市的情绪有所支撑，市场核心矛盾逐渐从空间转向时间：1）“逆风”窗口仍在展开，交易的择时难度大、能见度不高，且微观结构仍然隐含超调风险，交易资金建议保持耐心。2）配置资金则可以相对乐观。①经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际，债券中期做多“期权”仍在；②高杠杆+高债务的环境，需要利率下行才能起到防风险和经济结构转型的目的；③外资流入提供长期稳定的资金，国内收益率上行具有天花板效应，长线资金可以逐步寻求介入机会。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期