兴业证券-利率回顾：滞胀预期发酵，债市恐慌情绪蔓延-191102

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　　投资要点
　　资金面：货币利率走低，存单市场预期趋紧。由于月末财政支出力度加大，银行间市场流动性充裕，货币利率整体下行，DR007运行在2.50-2.70%的区间，R001运行在2.33-2.67%的区间。央行仅在周一开展了600亿国库现金定存，全周没有开展逆回购操作，本周公开市场累计净回笼5300亿。此外，央行季月后首月第四周开展TMLF操作的惯例被打破，市场由此产生货币政策边际收紧的恐慌。后续需要观察央行的操作或解释，但从资金利率运行来看，央行中性态度并未改变。本周一个月存单收益率相对平稳并与3个月存单收益率显著分化，指向市场对跨年以及年后的资金面预期更为悲观，届时恰好为市场预期本轮通胀的高点。本轮结构性通胀带来的资金面收紧预期已经逐步price in存单定价。
　　一级市场：需求转弱。本周新发行利率债1425亿，利率债净到期138亿。受二级市场大幅调整影响，本周一级招标需求较弱，尤其是短端政金债需求大幅转弱，可能与通胀引发的货币收紧预期有关。
　　二级市场：滞涨预期发酵，债市恐慌性大跌。上周债市在没有明显利空的背景下阴跌，周报中我们指出源于两条线索的发酵：猪价和中美贸易谈判。上周部分先知先觉的资金已经离场，本周这两条线索的演绎达到极致。从股债双跌的角度来看，猪价引发的滞胀担忧对市场冲击可能更大。具体来说，周一猪价高频数据引发市场对CPI超预期的恐慌，此前市场对本轮CPI的高点和持续性预期均不充分，当天210上行4.5bp，190006上行5.75bp。周二市场情绪仍然偏弱，广东即将启动明年地方债发行的消息给市场造成进一步冲击，当天210上行2.5bp。周三TMLF仍未落地触发市场恐慌情绪，全天国债期货单边下跌，交易盘抛盘踊跃，3年政金债的跌幅大于长端，收盘前市场情绪有所修复，当天210上行1.75bp。周四受美联储如期降息以及PMI超预期疲弱等因素影响，债市情绪回暖，当天210下行2.5bp。周五消息面平静，债市波澜不惊，210全天收平。全周190210累计上行6.25bp，190006累计上行3.75bp。
　　期限利差：国开延续熊陡，中端跌幅较大。本周国债10-1维持在62bp，国开10-1利差走阔9bp至97bp。国债方面短端和长端调整幅度相近，导致期限利差未变。国开方面长端调整幅度大于短端，呈现熊陡态势。国开和国债的分化可以理解为交易盘对滞胀的恐慌情绪更为严重，部分配置盘则借调整之机入场。国开3年和5年期限调整幅度大于其他期限，可能源于政金债指数基金的赎回压力。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容