光大证券-城投债专题研究之七：当前时点如何看贵州城投债？-191103

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　　近期贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会，引发债券投资者对贵州城投债的关注。贵州城投债风险是真的高，还是投资者过于担忧了？关于这个问题的答案，我们的城投债分析框架或许能给予回应。
　　◆收益风险比较高
　　一直以来，市场对贵州省给予了很多关注，一方面源于贵州城投债相比市场同类债券的平均水平存在利差，另一方面也源于贵州省偏重的债务负担数据。例如贵州省城投平台今年以来新发的3Y公司债AA+和AA级平均票面利率分别为7.4%和7.8%，明显高出其他地区，在目前以票息策略为主的配置思路下贵州城投债具有较高的吸引力。而贵州省高企的地方政府债务、偏重的债务负担是悬在市场心口的石头。此外平台行政级别集中于市、县级、非标瑕疵事件等都是市场担忧之处，但贵州省债券市场公开债目前未有一单违约。
　　◆我们的城投分析框架：产业资产是核心
　　市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标来评判城投债券的信用风险，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”。我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险会以偏概全。
　　我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。
　　按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。
　　◆小结
　　我们坚定的认为城投债仍是一个比较安全的品种，其违约率将会长期低于产业债。目前贵州省城投债收益率相较于其他省份偏高，在以票息策略为主的配置思路下贵州城投债事实上具有较高的吸引力，不少平台在我们的分析框架下风险并不高，我们认为这是一个较好的参与机会。
　　◆风险提示
　　1）需警惕隐性债务的风险以及治理过程中对城投债估值的影响；2）城投非标瑕疵事件是2019年城投平台评级调整的新增因素，需关注相关平台非标瑕疵对整体资质造成的影响。