兴业证券-央行下调MLF利率点评：降息后更应关注什么？-191105

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　　投资要点
　　11月5日央行续作MLF，同时下调MLF操作利率5bp，我们对此点评如下：
　　降息时点早于预期，确保实体融资成本下降可能是核心考虑。此次央行下调MLF利率的意外之处并非方向，而是在于时点选择早于预期。从近期的央行操作动向来看，10月16日新增投放MLF，同时10月银行LPR报价并未进一步下调。央行选择在当前窗口下调MLF利率，某种程度上可能也是与确保银行能够持续降低实体融资成本的诉求相关，尤其考虑到临近年末银行的主动负债成本（存单发行成本等）有季节性上行压力的背景下。
　　对市场的另一层信号意义：此次降息有利于缓解市场对货币政策的过度担忧。8月下旬以来面临持续超预期的猪价上涨，在通胀读数存在较大的上行压力背景下下，市场对于货币政策被迫转向的担忧逐渐开始发酵，10月TMLF并未如期操作也增加了市场的担忧。从这个角度而言，央行此次的降息操作对于市场的这种过度担忧具有一定的缓释作用，短期市场情绪随着在通胀问题上的预期差修复而出现改善。
　　短期提振债市情绪，但后续对债市更关键的是OMO是否会跟随下调。对于债市而言，MLF利率下调之后，后续更为重要的实则是央行OMO操作利率是否会跟随下调，这对于债市短端空间的打开才是关键。一方面，考虑到当前货币政策面临的复杂环境下，OMO利率的制约本身会大于MLF利率，另一方面，银行间利率在7月中旬之后便开始趋于收敛，这其实出现在通胀超预期之前，换言之，通胀似乎并非约束银行间利率调整的唯一原因。因此，央行是否会跟随调动OMO利率仍具有较大的不确定性。
　　通胀之外，政策稳增长响应和基数效应反转仍将是年末年初债市会面临的较强“逆风”。我们在此前的路演中也提到，4季度以及明年1季度，债市实际上面临着三股“逆风”：1）通胀；2）稳增长；3）基数效应反转。近期而言，猪价的持续快速上行导致市场的关注点过于向通胀问题聚焦，而此次央行降息阶段性会引发市场重回基本面通缩压力的逻辑上来。但需要指出的是，政策稳增长响应和基数效应反转可能仍将是接下来债市会面临的“逆风”：1）稳增长响应下，政策重心边际上会向信用端和财政段倾斜，这从建筑业订单改善、发改委审批项目放量、专项债发行节奏提前等方面已经有所体现；2）基数效应放大了PPI同比下行幅度和市场对于通缩的感受，而4季度中后段很多经济量价指标基数效应反转。综合来看，虽然短期市场情绪修复，但接下来市场“逆风”尚未完全反映在估值中，择时交易的空间仍会受限，能见度不高，需要守住安全边际。
　　风险提示：外部环境超预期变化；房地产市场超预期波动