华泰证券-10月通胀数据点评：四季度CPI持续面临较强上行压力-191110

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　　四季度CPI持续面临较强上行压力
　　10月CPI环比+0.9%，同比+3.8%，高于我们预期0.4个百分点。我们将2019/2020全年通胀中枢预测分别上调到+2.9%和+3.6%，今年年末CPI同比增速可能接近+5%，而2020年CPI高点可能达到+5.5%左右，时点在年初1月份。在短期内经济类滞胀压力加大的情况下，稳增长可能是国家首要确保的经济工作目标，可能适度提高通货膨胀的容忍度；2020年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%左右，同时应继续发力保障重要农产品合理充裕供给。
　　猪肉CPI环比和同比涨幅继续扩大，涨价压力趋缓需等待补栏逐渐完成
　　我们认为，今年8月以来猪肉价格快速上行，主要还是因为供给端存栏量维持低位，而对猪肉的需求端向下的弹性不大，供不应求的缺口短期难以弥补。市场预期受猪肉供给不足的信息影响较大，部分养殖户可能存在压栏行为，这可能加剧近期猪价上行幅度。对未来猪肉价格走势的判断，我们认为，存栏仍需时间，叠加年底为春节备货等因素，猪价可能到2020年春节前后（1-2月）都将维持上涨，价格涨势趋缓需等待补栏逐渐完成。但到2020年下半年，随着猪肉供给量可能逐渐增大，猪肉价格有望环比回落，受其影响，届时食品CPI的表现可能弱于历史季节性。
　　涨价压力在CPI各类别间出现扩散了吗？
　　我们认为猪肉持续涨价将使其他肉禽蛋类对产生一定的替代效应，可能令涨价出现一定的结构性扩散。不过目前看来，今年并未出现大范围极端天气，鲜菜鲜果价格表现较为正常，而牛/羊/鸭蛋价格同比上涨暂未达到明显风险情形、涨幅远低于猪肉。除食品价格之外，CPI其他用品及服务（主要是首饰手表、箱包、美容美发等高端消费）同比在今年二季度以来也较快上行，我们认为其反映了消费升级因素、以及流动性存量在一定程度上向高端消费和服务领域溢出的现象。整体来看，目前的通胀风险主要集中体现为猪肉价格的上涨，其他类别暂未出现快速上行风险。
　　较低的翘尾因素拖累PPI当月同比继续下行，明年一季度有望转正
　　10月PPI环比+0.1%，同比增速-1.6%，高于我们预期0.1个百分点，持平Wind一致预期。10月份原油、黑色、煤炭行业价格环比强于前值。我们认为，目前原油的供需基本面大体均衡；供给侧政策暂未对各类大宗商品价格体现明显正面逻辑，未来一至两个季度，PPI环比重点关注基建等政策刺激投放节奏。我们中性预计今年PPI中枢在-0.5%~0之间，2020年PPI翘尾因素可能较今年上行，同时经济下行压力可能倒逼基建等需求侧政策刺激从明年初开始就较早投放。今年四季度可能是PPI的阶段性低点，明年一季度PPI有望由负转正。
　　需警惕通胀预期自我实现的通胀风险情形
　　各国中央银行都认为通胀是一种货币现象，我们认为中国的流动性存量过剩在过去主要体现在地产价格上涨，而目前政策继续坚持“房住不炒”，当前较为宽裕的流动性存量也可能成为CPI持续上行的推动因素。在猪价居高不下、且可能环比继续上涨的背景下，我们应警惕在CPI同比突破+3%以后，通胀预期自我实现；若国际油价再出现上涨，可能形成猪油共振的通胀风险情形。我们将2019/2020全年通胀中枢预测分别上调到+2.9%和+3.6%，2020年CPI高点可能达到+5.5%左右，如果国际油价再出现快速上涨，在猪油共振的风险情形下，预计2020年CPI高点有可能突破+6%。
　　风险提示：受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。