兴业证券-2020年可转债策略报告：美好的间隙-191111

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　　投资要点
　　行业趋势：机构化、被动化、头部化
　　o外资、养老金、理财资金是最近几年A股最核心的增量资金，而负债端的变化深刻影响了资管行业生态。从公募基金这几年的发展趋势来看：1）负债端机构特征增强；2）被动型产品快速增长；3）头部机构集中度明显提升。而这三者其实又相互作用。
　　o头部机构虽然涵盖不少主动管理产品，但吸引金主的是其业绩稳定性和持续性，随着这类产品规模快速增加，其投资风格可能被“被动强化”。
　　o单从机构投资者占比来讲，转债市场比股市更成熟。资管行业趋势的变化对转债市场已有深远影响，头部特征突出使得理论上需求的上限被大幅放大。
　　标杆券：判断市场的简易方法
　　o在《见光大而识市场》报告中，我们阐述了用标杆券判断市场位置的方法，但限于篇幅当时未做完整讨论。本部分讨论提高了这一框架的完整性。
　　o通过光大转债这个标杆投资者能找到较好买点，并大致摸清策略的切换位置。但对于卖点的判断，单纯依靠标杆券可能不够。随着转债市场的扩容，增加更多观察维度显然很有必要。
　　市场策略：守望下一段美好
　　o 2019年几乎是转债历史上最好的一年。对于2020年的宏观判断目前市场存在分歧，而通胀的读数明显超预期，未来一段时间可能是CPI较高、GDP增速有压力的局面，这对于大类资产判断提出了不小挑战。中性假设下，明年全球基本面的下滑、货币宽松的状态可能会维持。这样，权益市场在通胀风险释放后，有望继续出现结构性行情。
　　o就转债而言目前显然不是优势区域，强调配置价值的前提是相信资产荒和权益牛市，否则则是缺乏保护的阶段。转债择券难度的提升意味着掘金模式十分重要，总体上布局可以秉持“追求性价比，顺应权益结构”的思路。转债收益空间是否可以打开也值得思索。
　　风险提示：基本面变化超预期，流动性变化超预期，中美贸易谈判结果的不确定性，监管政策超预期。