第一上海-玖龙纸业-2689.HK-四季度供给端收紧，盈利中枢有望抬升，垂直整合持续深化-210929

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业绩大幅增长超预期：公司2021财年（6/30/20-6/30/21）收入同比增长19.9%至615.74亿元（人民币，下同）；毛利率由同期的17.6%提升至19.0%。

权益人应占溢利同比增长70.4%至71.01亿元，超出此前盈喜公告中利润增长50%的预期，主要受益于毛利率提升、汇兑收益以及有效税率的降低。

吨净利（不含汇兑损益）409元，同比增长41.5%；基本EPS1.51元，同比增长69.7%，年度派息率为28%（同期36%），削减主要由于后续资本支出较高。

量价齐升带动盈利水平持续改善：公司2021财年产能扩张仍在持续，带动销量持续增长，实现创新高的1650万吨，同比增长7.8%。

产品ASP约为3743元，上升约11%，而吨成本约为3032元，同比增长约9%，因此综合毛利率同比提升1.4个百分点。

其中，卡纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸销量分别有14.9%、2.6%和7.1%的增长，环保型文化用纸销量下滑20%；由于产品价格涨幅远大于成本涨幅，公司大部分产品毛利率均有较好表现，其中瓦楞纸和白板纸表现优异。

卡纸、瓦楞纸和白板纸毛利率分别为17%（同期19%）,17%（同期14%）和28%（同期18%）。

四季度供给端收紧，盈利中枢有望抬升：随着第四季度的到来，包装纸行业即将进入传统旺季，对需求和价格都将是有力的支撑。

与此同时，受到限电减排的实施、原料和煤炭价格上涨等多重因素的影响，包括公司在内的多家纸企自9月起都有不同程度的停机检修，公司也于近日发出两次涨价通知。

此外，由于海外疫情的反复，国外港口货柜堆积情况严重，对船舶卸货能力造成影响，海运价格大幅度上涨，对进口原材料纸浆形成支撑，进而对纸价有双重支撑作用，四季度盈利中枢有望抬升。

垂直整合能力持续深化，目标价16.00港元，维持买入评级：公司的产能扩张仍然在有序进行中，但受疫情影响，北海的包装纸项目扩产有所延期，预计将于23年的Q4和24年的Q2陆续达产，沈阳和北海的纸浆项目也将面临半年左右的延期，预计到2024年中公司将新增约1107万吨包装纸、再生浆以及木纤维产能，新增产能将进一步深化公司产业链垂直整合能力，在废纸成本中枢向上的大背景下，公司盈利能力将得到进一步的提升。

我们略微上调盈利预测，预计22/23/24财年公司净利润约为78亿、86亿及99亿元人民币。

目标价16.00港元，相当于2022财年8倍PE，维持买入评级。