东兴证券-债务周期系列报告（三）：汽车销量是居民杠杆的风向标-191114

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　　投资摘要：
　　居民杠杆率过高如何衡量？不同国家消费观念、储蓄、买房等风俗习惯差异较大，因此居民能够承受的杠杆率差异较大，因此难以进行横向国别比较，其他国家数据只具有相对参考意义。从国际经验看，不同国家居民杠杆率高点差异较大。且各个国家居民杠杆的高点是从历史的后视镜角度观测的，事前事中难以衡量居民杠杆率是否已经过高。从居民微观消费结构变化中挖掘线索是可行方法之一，我们发现汽车销量可能是观测居民杠杆率高点的有效指标。
　　汽车消费特点据定了汽车对居民收入和未来现金流比较敏感。根据文献综述影响汽车销量的因素有很多，包括人均可支配收入、人口密度、政策、房价、交通设施及消费观念等等，其中收入是最主要因素。而汽车消费具有购买金额大、年人均养车成本高、折旧时间长、依赖融资的特点，这些都决定了汽车消费对居民收入和未来现金流比较敏感。
　　汽车消费对居民债务具有先行作用。当居民杠杆率处于较低水平时，居民收入提高等因素会激励居民举债买房买车，此时居民杠杆率和汽车销量是同步变动的；而当居民杠杆率已处高位或者收入水平与债务水平的上涨出现不一致时，居民面临较大的偿债压力，沉重的债务负担将会抑制居民消费，尤其是以汽车为代表的、对收入和债务弹性较大的可选消费，居民需要较长时间积累购买力从而进行大金额消费，消费增速放缓。因此当汽车销量出现下滑时可能意味着当前的债务水平已处于较高阶段或者当前的收入增长无法覆盖债务增长。根据日本、美国、俄罗斯、韩国和巴西的数据显示，汽车消费均不同程度上领先居民杠杆率的走势，具有先行作用。
　　我国汽车销量增速与居民杠杆率相关性较强，02年、09年和16年汽车销量增速的下滑均领先于居民杠杆率增速的下滑。2018年汽车销量首次出现负增长，可能与汽车购置税优惠退出的影响，但在国五改国六刺激下2019年汽车销量持续下滑可能意味着我国居民杠杆已处高位，预计居民杠杆率增速将有所下滑。另外日系汽车市场份额逆势上涨，黄金珠宝等可选消费的下降也侧面验证我们观点。
　　当然长期来看，随着我国人均收入提升，我国汽车存量和居民杠杆都有较大空间。
　　风险提示：汽车销量超预期