兴业证券-基建的边际变化与空间-191118

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　　投资要点
　　与过去几轮稳增长时期的基建投资增速相比，今年基建投资增速回升幅度较为温和，对经济的托底作用较弱。
　　基建投资反弹乏力受几方面因素共同影响
　　1）上半年基本面仍有一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强。
　　2）今年基建项目资本金不足问题凸显，而专项债可作资本金的新规对于今年基建的效果暂时有限。项目资本金排除债务性资金，仅靠财政表内资金略显吃力。目前来看，将专项债作为资本金的基建案例暂时较少。
　　3）非标融资监管+商业银行风险偏好偏低+地方隐性债务管控，基建项目的配套资金来源很大程度上受限。
　　部分“卡脖子”的因素正在修复：关注3个边际变化
　　1）经济增速已触及政策区间调控的下限，政策稳增长的意图有所增强，基建则是逆周期调节的重要抓手。
　　2）项目资本金领域，多措并举缓解资本金约束。
　　①部分项目资本金比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘。
　　②专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。
　　③其它权益性资金可作部分资本金，这进一步降低了资本金的筹资难度。
　　3）配套资金领域，政策性银行的资金配套可能在路上。
　　中长期维度，地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，这意味着基建投资的改善幅度存在天花板。
　　明年专项债拉动基建投资的全情景分析
　　我们对明年新增专项债规模、专项债可用于资本金的比例，项目资本金杠杆比例（考虑了本次资本金比例下调的因素），建设周期分别作了不同的假设，并针对不同假设的排列组合进行了超过80种全情景测算。结果显示：专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有较大的可能性位于2.4%-4%的区间内，对老口径基建投资的拉动有较大的可能性位于1.7%-3.3%的区间内。
　　风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期