恒大研究院-点评3季度货币政策执行报告：稳增长还是防通胀？-191118

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　　事件：
　　2019年11月16日，央行公布2019年第三季度货币政策执行报告。
　　经济下行压力加大，宽信用是关键
　　1、核心观点：
　　1）近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大。央行一方面要“应对短期经济下行压力加大”，另一方面还要“防止通胀预期发散”，可谓左右为难。
　　我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为一头猪牺牲国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置。
　　我们近期对经济下行、通缩和货币降息降准进行了前瞻性判断，并被一一验证。
　　6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性――全面解读6月经济金融数据》（7月21日）。随后7月份经济金融数据全面回落。
　　7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！――全面解读7月经济金融数据》（8月15日）、《金融形势严峻，何时降息降准？――点评7月金融数据》（8月13日）。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。（参考：8月18日《“降息”来了！――解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。
　　9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！――点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格上涨是供给出现了问题，不是需求侧，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨；当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑，拿掉猪以后都是通缩，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。在《迈向“5”时代――全面解读9月经济金融数据》（10月18日），我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后，人民银行于11月5日调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，降息周期开启。
　　2）三季度执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”。整体来看央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极，在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”与“调结构”，以市场化改革的方法降成本。
　　3）央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。9月贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善。我们认为，当前货币政策不是“宽货币”的问题，而是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。一方面，货币投放整体宽松。2019年2次全面降准、1次定向降准、并多次下调LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企业融资难融资贵问题仍然突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放有待深化、信用分层等结构性问题有关。
　　4）宏观经济形势方面，央行指出当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大。部分企业经营困难较多，投资生产较为谨慎，经济增长内生动力有待加强。全球经济下行和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累经济增长，但内需尤其是制造业和基建投资低迷以及消费不振对经济的拖累作用更加明显。我们认为，当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场配置资源的效率，提振微观主体信心。
　　5）物价方面，央行认为CPI上涨具有明显的结构性特征，但仍须警惕通货膨胀预期发散。2019年以来CPI上涨主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨拉动，央行认为不存在持续通胀或通缩的基础，但仍需注重预期引导，防止通胀预期发散进一步推升物价。我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。
　　6）国际经济形势方面，央行指出当前全球经济下行压力加大，全球启动降息潮（参考《新一轮全球货币宽松》），但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。央行建立在香港发行离岸市场央票的常态机制，加强预期管理。2019年以来，伴随全球经济回落压力的加大，因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息的央行已近40家。但贸易摩擦不确定仍存、主要经济体货币政策空间有限、金融体系脆弱性上升对经济带来挑战。在此条件下，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，伴随离岸央票发行常态化，人民币市场化、国际化程度有望进一步提高。
　　7）展望货币政策，未来货币政策的焦点是在维持流动性合理充裕的条件下，通过改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本。一方面，央行将保持广义M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，防止通胀预期发散，继续通过“改革式、渐进式、结构性”的小幅度、高频率的降息来降低市场利率水平；另一方面，央行会继续加大对民企、小微的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束：一是化解流动性约束，激励商业银行主动贷款创造存款。二是以永续债为突破口化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本。三是化解利率传导约束，完善LPR改革，抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，进一步推动利率市场化。
　　8）面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。
　　9）对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。
　　第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。
　　第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。
　　第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。
　　第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。
　　第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。
　　货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。