光大证券-产业债信用观察系列之房地产行业之九：地产发债主体基本面的新变化-191120

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　　◆开发投资和销售情况透露出的信号
　　商品房销售数据有改善迹象，2019年10月商品房销售面积同比增速自2019年以来首次由负转正，同时商品房销售额同比增速亦加快，但其中存在部分房企以价换量的可能。同时我们也观察到，在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”等科目的同比增速也有所好转。
　　房屋新开工和施工提速，竣工面积增速依旧低迷，但降幅收窄，未来在新开工和施工面积回暖的带动下降幅有望进一步收窄。
　　土地购置面积同比负增，土地购置费同比增速降幅有所收窄，土地市场依然偏冷。对于部分逆周期拿地的房企而言，2019年末至2020年上半年或是拿地时机。但若是土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。
　　开发投资到位资金增速放缓，主要是国内贷款同比下滑拖累。2019年1-10月份国内贷款同比增速7.9%，相较于前九个月回落1.2个百分点，外部融资依然偏紧。此外，2019年以来房地产信用债净融资额持续为负亦可侧面印证外部融资偏紧的情况，叠加未来房地产债券未来到期仍较多，地产企业后续偿债压力凸显。
　　◆微观视角观察房企流动性
　　杠杆情况：国有地产企业降杠杆先于民企，国有地产企业自2015年以来扣除预收账款的负债率不断下滑，而民营地产企业降杠杆由2017年开始，下滑幅度超过国企。
　　短期流动性：相比于2018年末，地产企业不论是国企还是民企货币资金对短期负债的覆盖倍数均有所上升，体现了当前地产企业对流动性的重视。
　　中期流动性：相比于2018年末，2019Q3国有地产企业和民营地产企业的长期流动性均有所下滑，2019年土地市场较为冷清，土地购置面积和与土地成交价款均表现为负增，地产企业存货增长较慢。
　　现金流：国企和民企面临分化。2019Q3有70%的国有地产企业筹资性现金流表现为净流入，同时民营地产企业中仅有45%的企业筹资性现金流表现为净流入，国企的融资仍优于民企。经营性现金流则与筹资性现金流相反，多数国有地产企业表现为经营性现金流净流出而大多数民企则表现为净流入。在当前背景下，民营企业的资金链更为脆弱，因此更加注重资金的回笼用于满足日常经营。
　　◆风险提示
　　融资偏紧的背景下，需要关注外部融资依赖度较高的企业的资金链情况；此外，逆势扩张或将导致风险累积，警惕自2015年以来杠杆率不断攀升、投资激进的主体。