光大证券-19华菱EB（120003.SZ）新券定价报告：低估值钢铁EB，建议申购-191120

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　　◆条款分析
　　债底95.56~97.77元，YTM 2.88%~3.37%。19华菱EB发行期限5年，票面利率簿记建档区间为1%~1.5%，到期赎回价110元（不含当期票息），则到期收益率YTM在2.88%~3.37%区间。19华菱EB债券信用等级为AAA，按照2019年11月19日年AAA企业债到期收益率3.85%计算，债底价值在95.56~97.77元区间。
　　平价为88.64元，初始转股溢价率12.81%适中。华菱钢铁11月19日收盘价为4.37元，初始转股价为4.93元，初始转股价值88.64元，初始转股溢价率12.81%适中。
　　下修、强赎、回售条款中规中矩。下修条款为换股期内15/30、85%；强赎条款为换股期内，15/30，130%，面值+当期利息；提前回售条款为最后12个月，30/30，70%，面值+当期利息。
　　◆上市定价分析
　　预计19华菱EB的上市价格在[101,103]元，中枢为102元。本次19华菱EB发行规模20亿元，债项评级AAA。正股华菱钢铁盈利水平较为出色，估值水平在钢铁板块中处于显著偏低水平。截止2019年11月19日，公司PE（TTM）仅为3.9倍，是钢铁板块第二低水平。上市钢企2019Q4盈利水平有望环比显著改善。此前由于股价超跌，钢铁板块整体估值偏低，目前加权平均PE仅为9.4倍。随着基本面好转和盈利复苏，钢铁板块有望出现短期反弹行情，低估值的个股更有望具备较大的估值修复空间。股价历史波动率为21.23%，股价弹性一般。
　　从19华菱EB的底价、发行规模、盈利能力来看，同属钢铁行业17宝武EB、19新钢EB更具参考意义。正股华菱钢铁盈利水平较为出色且估值水平为钢铁板块估值第二低，资产负债率也已回落至历史低位，低估值以及稳健负债水平或使华菱钢铁股价具备较高的上涨弹性。再对标底价更为接近的存量EB（18中化EB），我们预计19华菱EB底价溢价率在[5%,6%]区间，价位在[101,103]元，中枢为102元，建议申购。
　　◆中签率分析
　　19华菱EB中签率预计在[0.5%，0.7%]区间，中枢在0.6%。19华菱EB仅面向合格投资者可参与网下申购。鉴于机构EB申购意愿难及可转债，我们预计网下申购金额在3000~4000亿元，因此最终19华菱EB网下中签率预计在[0.5%，0.7%]区间。
　　◆风险提示
　　公司收购阳春新钢进展不及预期。交易方案仍需经过股东大会审议，存在一定的不确定性。钢价波动风险。钢铁行业供给过多，或下游需求不振，可能导致钢价波动，影响公司盈利。正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。