南京银行-债券市场2019年11月半月报：内部压力仍存，交易择机介入-191115

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　　海外市场：美国制造业PMI继续处于荣枯线下，通胀温和，但就业数据强劲，非制造业有走升迹象，经济缓中有韧性，支持美联储年内剩余时间维持利息水平不变。美国ISM非制造业指数超预期回升提振市场对美国经济的信心，使得美元有所回升。美联储继续扩张资产负债表。预计美元短期以震荡为主。中美磋商总体向好，推动美债期限结构走陡。欧元区经济总体疲弱，稍显回升，英国无协议脱欧风险基本排除使欧元区经济下行风险大幅缓解，欧元短期预计以震荡为主。日本经济总体仍疲弱，稍现好转，全球贸易冲突存一定反复对日元有支撑，日元短期预计震荡稍升。中美贸易谈判总体向好，预计继续对人民币有所提振。
　　宏观基本面：10月份经济供需两弱，再次呈现季末走强而季初走弱的特征。从需求端看，投资、消费均低于预期。其中投资增速主要受地产投资下行拖累，但下行的斜率仍然较缓。制造业增速小幅回升，仍然处于低位。基建投资较上月小幅下滑，未能对地产投资的下行形成补充。从生产端看，10月工业增加值再度走弱，上游采矿业增速下降较多。向后看，地产投资在销售和新开工的支撑下，短期内韧性仍然可以保持，预计不会出现断崖式下滑。制造业投资处于库存周期尾声，后续或逐步筑底回升。基建投资在专项债发行、信贷支撑以及资本金比例降低等政策的支撑下，有望继续回升。10月消费增速受消费后移影响较大，11月或有所改善，但在收入增速下滑的背景下，难有明显起色。整体而言，经济数据显示内需下行的压力较大，后续政策预计仍以稳增长为主。财政政策继续加大投入，货币政策受通胀制约无法大幅宽松，重点仍将集中在宽信用。
　　货币政策及流动性：10月底以来，社融和经济数据有所下降，央行稳增长诉求更强，MLF利率下调5BP，央行放量投放MLF，流动性由上月的稍充裕转为合理充裕。短期资金价格先下后上；长期资金利率稍上行且延续分化。流动性稍有分层，边际显著分层继续缓和。10月金融数据不及预期，新增信贷同比有所少增。企业中长期贷款同比有所多增，信贷质量稍显结构性改善。居民和企业短期贷款收到明显压缩，居民中产长期贷款有所下降，专项债净融资额为负，企业微观活力依然不佳。美对华已有关税预计难以大幅取消，房地产严控持续，经济仍有下行压力。央行11月小幅下调MLF利率向市场传达出货币政策仍会偏宽松的信号，美联储年内三次降息也为国内货币政策提供了空间，预计货币政策短期偏宽松的格局不变，流动性短期会维持合理充裕。
　　利率债策略：11月以来，收益率从高位开始回落，主要原因一是MLF降息扭转了市场对货币政策收紧的预期，二是金融、经济数据不及预期降低了对经济企稳的预期。整体而言目前经济下行压力仍然较大，而逆周期调节政策的效果尚不显著。经济基本面使得货币政策有进一步放松的需要，但通胀受猪肉价格拉动，预计持续处于高位，又对货币政策形成制约。在二者冲突的情况下，货币政策的可操作性空间有限，收益率预期维持在窄幅震荡状态。后续需关注货币政策主要目标在通胀和经济增长之间的切换，交易盘可适当介入，快进快出；配置盘如有配置需求可选择中短久期非活跃品种。
　　信用债策略：进入11月来，MLF下调5BP一度被视作利好消息，在此刺激下信用债长端跟随利率债长端下行10BP，而短端由于OMO资金成本并未跟随下调、整体平衡度偏紧、利差空间有限等因素保持震荡中小幅上行状态。同时受前期货基赎回等因素影响，信用一级净融资额较上月有所回落，显示至年底前需求仍可能较为乏力。另外，通过对26个申万一级行业2019年三季度财报分析，我们发现今年上市公司经营净现金流整体表现较去年有显著提升，但筹资活动净现金流回落较快。盈利能力和偿债能力同时好转的行业以中游制造行业为主，择券时需注意盈利和偿债能力均有所减弱的纺织服装、汽车和通信行业。目前信用收益曲线较之前更加平坦，需求面、资金面双双支撑不足，其他利空消息如地方债提前发行额度仍在进度中，故后市若OMO价格不跟随调整，则无显著利多因素释放。信用曲线整体或面临调整压力，建议近期持续观望，待地方债利空信息释放、资金面相对宽松后再行介入。