第一上海-华润置地-1109.HK-土地储备稳健扩张，投资物业租金持续提升-191122

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　　1-10月销售实现2005亿元，完成销售目标83%：截至2019年1-10月，公司实现合同销售额约2005.3亿元，同比增长13.3%，已完成全年2420亿销售目标的83%。合同销售面积1090万平，同比增长11.9%，尽管销售增速略低于前10大房企的平均销售增速（+13.9%），但完成全年销售目标基本无忧。
　　土地储备稳扩张，城市更新业务添助力：截至2019年1-10月，公司新增土储约1520万平（权益比76%），占前10月合同销售面积139%,总地价约1150亿，新增土储平均成本约7563元/平米，占前10月合同销售均价的41%。截至2019年10月，公司总土地储备（含投资物业）约7236万平（权益比75%），充足的土储体量足够支持公司未来销售规模的稳健增长。此外，公司凭借国企背景以及多年来与政府的长期良好的合作关系，在已有大型旧改项目的成功经验（如深圳华润城）基础上，公司的城市更新业务持续取得一定进展，截至2019年中期，公司核心的城市更新项目已有18个，预估总建面约2400万平，其中87%位于大湾区（55%位于深圳广州）。通过公司现有的成熟专业有运作经验的旧改团队，城市更新项目将逐步实现转化，为公司积极补充核心成熟的优质土储。
　　投资物业规模持续增长，租金收入稳步提升：截至2019年1-10月，公司投资物业实现累计租金收入约100.5亿元，同比增长30.1%，预计全年租金收入增速保持30%左右增长。截至1H2019年，公司已开业自持购物中心35间（22间万象城+13间万象汇），2019年下半年购物中心将新增开业7个，预计全年已开业购物中心达42个，总建面约510万平，购物中心规模持续增长，基本完成全国化布局，预计到2021年将有53个购物中心在营，另有30个购物中心将在2021年后开业。
　　目标价40.88港元，维持买入评级：尽管公司坚持深化2+X商业模式，但X业务大多处于前期投入阶段，在估值方面，我们暂时考虑2大核心业务：开发业务+投资物业，我们认为公司开发业务处于稳增长阶段，同时投资物业仍处于快速增长状态，为公司长期发展提供一定资源支撑，并且凭借多年来行业领先商业物业运营经验，投资物业并无大的经营风险，具备强大的持续经营能力。我们采用分部估值法，预计开发业务2019-2021年将贡献利润约224亿，295亿，356亿（给予2020年6倍市盈率），租金部分2019-2021年预计录得利润35亿，43亿，50亿（给予2020年20倍市盈率）。得到目标市值约2630亿元，再将目标市值以及期间分红折现，得到目标价40.88港元，对于NAV折让14%，给予买入评级。