第一上海-网易-NTES.US-游戏企稳，电商收缩，有道分拆，利润改善，现金分红-191125

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　　Q3业绩：业务分部调整为游戏、有道、创新及其他，创新及其他包括广告、严选、云音乐、CC直播等。净收入146.357亿元，NonGAAP归属于公司持续经营的净利润47亿元。
　　考拉出售预计带来利润率的明显改善，派发股息回馈股东：考拉此前占总体收入的25%，毛利率不到10%，利润率极低，拖累盈利表现。考拉出售带来利润率提升。Q3，Non-GAAP净利率32.3%，对比去年同期仍包含考拉时的13.4%，同比大幅提升近20个百分点。我们预计，2019年全年Non-GAAP净利率为22.1%，对比此前2018年的12.9%，同比提升9个百分点，并预计未来的利润率将逐年提升。公司宣布派发常规股息4.14美元/ADS（相当于净利润的30%），以及特别现金股息3.45美元/ADS，合计7.59美元/ADS。
　　新游戏稳步推出，静候新爆款：游戏收入连续6个季度超过100亿元。梦幻西游3D预计12月上旬在iOS平台正式上线，与漫威合作的Marvel SuperWar将于近期在海外上线。头部游戏表现坚挺，梦幻西游、率土之滨等游戏的生命周期超预期。公司努力发展海外市场，海外收入占比为10%左右，随着游戏海外发行的逐步成熟，以及与海外顶尖游戏工作室与IP商的合作深化，来自海外的游戏收入将持续增长。新游戏稳步推出，游戏储备丰富。
　　电商收缩，有道分拆：有道收入YOY+98.4%。在线课程总销售额2.909亿元，YOY+140%。有道将更好地将学习工具与课程内容结合，优化流量转化效率。严选聚焦运营效率提升，进行供应链的梳理和升级，降低库存，未来将严控品质。云音乐季度收入创新高，收入方式包括广告、会员和直播，将积极尝试新方式。
　　提高盈利预测：由于公司出售考拉，我们相应下调2019/2020年收入预测14%/2%，并上调净利润预期32%/8%。2019-2021年，净收入598、668和729亿元，CAGR 10%。Non-GAAP净利润132、154和170亿元，CAGR为13%。Non-GAAP净利率为22.1%、23.02%和23.28%，逐步提升。
　　目标价364.09美元，上调至买入评级：分部估值法，设美元兑人民币汇率7.1，目标价364.09美元，对应2020年PE为22倍，对比当前股价有17.30%上升空间，上调至买入评级。