光大证券-产业债信用观察之纺织服装行业：千淘万漉虽辛苦，吹尽“疫情”始到金-211003

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　　2020年的永煤违约事件以及其他AAA级发债主体接连发生违约一定程度上冲击了市场对于部分主体的信仰，市场风险偏好快速降低，信用债市场一时间风声鹤唳。从债券违约来看，违约的主体分散分布于多个行业，其中纺织服装违约主体违约数量相对较多。本文通过梳理纺织服装行业发行主体的信用资质，以期辨别行业的风险与机会。
　　纺织服装产业链
　　纺织服装行业产业链由上游原辅料制造、中游纺织制造、下游服装制造三条基本产业链连接组成。上游原辅料制造产业链是纺织服装产业链的基础和前提，包括天然纤维和化学纤维。其中，天然纤维包含植物纤维棉花、麻类等，动物纤维羊毛、蚕丝等；化学纤维包括合成纤维涤纶、棉纶、氨纶、腈纶，人造纤维粘胶纤维、新型环保纤维。中游纺织制造业包括纺纱、织布、印染、后整理等。下游服装制造包括服装制造和服装零售，加工成衣、家纺等产成品，形成品牌服装家纺产品面向消费者。
　　纺织服装行业概况
　　制造业信用分析框架中，利润是核心因素。收入减成本构成了纺织服装业的利润：1）收入端，变动供给与变动需求共同决定了价格的变动，需求端的影响因素主要为内销和出口，供给端的影响因素主要为固定资产投资、产品产量和库存；2）成本端包括上游原材料成本、人力成本、机器折旧、燃料成本以及渠道成本等。
　　纺织服装行业发债情况
　　根据我们的分类，截至2021年9月28日，纺织服装行业有存续债券的主体共27家，其中15家为纺织制造类、12家为服装制造类主体。27家主体存续债券共65只，债券余额365.71亿元。
　　纺织服装行业集中度低，竞争激烈，27家存续发债主体中有18家为广义民企。由于民企居多，纺织服装行业发债主体外部评级普遍不高，多集中于AA级别。
　　纺织服装发债主体信用观察
　　2020年，行业盈利能力受疫情影响大幅下跌，服装类主体及纺织类主体ROE均呈现下滑趋势，2021年后疫情时代行业景气度向好。长期偿债压力方面，服装类主体长期债务负担相对于纺织类较重，长期偿债压力较大。短期偿债能力方面，纺织行业及服装行业货币资金对短期刚性债务的覆盖能力呈现上升趋势，纺织行业的短期偿债压力相对更高。
　　需要关注的是，对外担保比率过高的企业可能存在或有负债风险，通过“对外担保额/所有者权益合计”计算担保比率，该比率较高的公司值得警惕。
　　风险提示
　　纺织服装行业受外部因素影响较强，警惕中美关系、人民币升值、海运费暴涨等因素带来的棉花价格上涨、出口下降等风险；纺织服装行业总体期间费用率呈现上涨趋势，需关注期间费用增长侵蚀利润的风险；此外，纺织服装行业多为民企，需警惕民企实际控制人风险对公司的经营和融资造成的影响。