兴业证券-4.5%之后，明年通胀怎么看？-191210

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　　要点
　　猪价回落符合基本面，但权重大幅上升仍给明年通胀带来扰动。
　　我们估测了猪肉消费的价格弹性，从基本面来看，10月末猪价大幅上涨的确对猪肉基本面有所透支，11月初猪价回归更均衡价格符合供需关系。近期猪价回落后，市场对通胀担忧有所减弱，但CPI猪价的权重上升和供需变化仍然可能给明年通胀带来扰动。
　　产能VS博弈：明年猪价的两大核心矛盾。
　　o中期产能恢复，明年中秋前或是供需拐点（假设没有二次疫情）。
　　o短期看博弈，虽然春节是猪肉需求旺季，猪价仍存在反复可能。
　　o如果二次疫情出现反复，按今年节奏，猪价或将先跌后涨。
　　近期CPI猪肉权重大幅变化，是统计局故意调权重吗？从历史数据来看，猪肉CPI权重通常与猪价呈反比，即往年猪价上涨较快的时候通常猪肉权重较低，猪价变化对CPI的拉动效应减弱。但今年伴随猪价上涨猪肉权重反而快速上升，猪肉环比权重甚至超过4%，拉动CPI超市场预期上升。但这并非统计局主动调整，而是由我国CPI的编制采用链式拉氏指数所致。以链式拉氏指数编制CPI是国际惯例，但在商品价格大幅变化时容易高估通胀。
　　猪肉权重大幅上升，或致明年CPI“快涨快跌”。今年以来，伴随着猪价的大幅上涨，猪肉消费量出现明显下降，但CPI链式拉式公式仍固定基期的猪肉消费量不变，其实高估了通胀水平，这一问题在宏观教科书里也常受到质疑。链式拉式公式法则下，猪肉权重的大幅抬升或致明年CPI“快涨快跌”，即在上升时拉动较大，而在明年下半年价格回落时也会有更明显的拖累。
　　近期PPI也将回升，或放大通胀感受。随着油价基数的消退，未来几个月PPI价格大概率将明显回升，叠加近期逆周期调节的加力，可能放大通胀感受。这样的结构性通胀虽不会影响货币政策的方向，但大幅偏离仍可能影响市场预期。待结构性通胀压力缓解后，可能是债市或股市更具确定的配置时机。
　　风险提示：统计方法可能调整、宏观经济、贸易摩擦趋势超预期变化