兴业证券-11月通胀数据点评：关注通胀逻辑的切换-191210

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　　2019年11月CPI同比4.5%（前值3.8%），PPI同比-1.4%（前值-1.6%），我们对此点评如下：
　　11月CPI同比上升0.7个百分点至4.5%，超市场预期，其中食品分项贡献继续上行，交通通信分项的拖累下降，核心CPI同比小幅回落。
　　猪肉价格涨幅放缓程度不及预期，带动食品烟酒分项环比从2.7%下行至1.5%。①猪肉同比从10月的101.3%进一步上行至110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点。同时，作为猪肉替代品的其它肉类价格也有所上行。猪肉环比为3.8%，涨幅虽然较10月明显放缓，但低于市场预期。近期猪价已有所回落，后续猪肉环比可能转为下行。②鲜菜同比从上月的-10.2%上升至3.9%，环比从-1.7%上升至1.4%，主要是由于临近春节鲜菜运输成本季节性上升。③鲜果同比从-0.3%下行至-6.8%，环比也下降-3%，时令瓜果大量上市后，鲜果价格有所回调。
　　虽然11月国内外油价有所上行，但受通讯和交通工具价格下行影响，交通通信分项同比从上月的-3.5%小幅上行至-2.8%，环比从0.1%下行至-0.3%。
　　核心CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.4%。说明剔除食品和能源价格的扰动后，终端需求仍然偏弱。
　　基数效应逐步消退+需求偏弱，PPI环比和同比走势分化。1）PPI同比小幅上行0.2个百分点至-1.4%，随着高基数的影响逐步消退，PPI同比的压力大概率会有所缓解。2）环比则从0.1%再度转负至-0.1%。其中采掘工业和原材料工业的PPI环比分别下行1和0.4个百分点至-0.8%、-0.4%，从高频数据来看，受库存积压影响，煤炭、化工原料价格均有明显下行。
　　CPI无“近忧”但“远虑”仍存：1）虽然当前猪肉供给边际上有所修复，但是部分源于某些地区猪瘟疫情导致的短期内供应商加速抛售，供需缺口修复的持续性仍待观察。2）当前市场一致预期春节是CPI的高点，但后面猪瘟疫情的演绎和当前的供需缺口修复偏慢可能导致通胀顶部位置未知，通胀预期不稳定。PPI关注基数效应的反转和稳增长的效应：当前PPI同比为负主要是受基数效应的影响，PPI环比在0附近波动，我们在《蓄势为远航――2020年利率年度策略__20191112》中提出：“供给侧改革后，真实经济周期趋于“浅周期”波动，当前PPI的走势已体现得较为明显：PPI环比并未呈现持续的通缩状态，同时PPI同比和环比增速也远远低于过去通缩阶段的下行幅度。”后续随着基数效应的反转，以及政策稳增长的效果逐步现象，PPI同比可能逐步改善，接下去需要关注市场逻辑阶段性从CPI向PPI转换。
　　债市短期“逆风”窗口仍在展开，交易上仍需以时间换空间，交易和配置都要守住安全边际，长线资金可以重点关注回调后的配置价值。1）短期“逆风”窗口仍在展开，政策稳增长的背景下，信贷和社融数据可能有所反映，交易的择时难度大、能见度不高。2）长线资金可以重点关注回调后的配置价值：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期