兴业证券-11月金融数据点评：宽信用逐步展开-191211

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　　投资要点
　　19年11月新增人民币贷款1.39万亿（前值6613亿），新增社融1.75万亿（前值6619亿），M2同比8.2%（前值8.4%）。我们对此点评如下：
　　11月新增社融1.75万亿，好于去年同期，主要源于人民币贷款的超季节性增长，以及非标压降的幅度进一步放缓。
　　新增贷款超季节性增长，企业中长贷和短贷均持续改善，后续需要关注“宽信用”逐步兑现后基本面的表现。11月新增贷款1.39万亿，明显超季节性。1）企业中长贷方面，受益于结构性宽信用政策，企业中长贷持续改善（新增企业中长贷4206亿，连续4个月好于去年同期水平），后续需要关注企业中长期融资改善对基本面的支撑。2）企业中长贷好转的同时，企业短贷也录得超季节性增长（新增企业短贷1643亿），指向实体融资需求可能改善。值得注意的是，今年2季度以来企业短贷在不同月份的波动较为剧烈，每个季度的3个月大体表现为“弱-强-强”的规律。整体来看，今年以来企业短贷明显强于去年，且3季度以来表现出超季节性的趋势。3）新增票据融资偏弱（624亿），结合新增短贷和银行开票规模相对较高但票帖利率处于低位，似乎无法继续支撑银行利用票贴充量的逻辑。4）居民中长贷仍然偏强，新增居民中长贷4689亿，好于过去2年同期水平，或与10月地产销售相对有韧性有关。
　　稳增长背景下，非标融资压降力度有所放缓，但银行开票减少似乎指向票据监管套利加强。稳增长背景下，新增非标融资为-1061亿，其中新委托贷款压降959亿，连续4个月压降幅度弱于去年同期。信托贷款基本维持7月以来每月压降600多亿的稳定水平，新增未贴现票据录得571亿，结合票据融资偏弱，银行新增开票规模较去年同期明显减少，但考虑到银行新增短贷录得高增长，票据融资的少增可能有票据套利监管加强的影响。其他社融分项中，新增企业债净融资2696亿，弱于季节性。本年新增专项债发行基本结束，11月新增专项债融资-1亿，社融存量同比为10.75%。往后看，预计今年社融增速整体维持在10.7%附近。
　　贷款与M2走势分化，可能存在金融脱媒的迹象。M1上升0.2个百分点至3.5%，但M2下降0.2个百分点至8.2%，结合新增居民存款连续2个月弱于去年同期，以及非银存款7月以来持续超季节性增长，似乎指向金融脱媒的迹象，银行负债端压力需要持续关注。
　　债市短期“逆风”窗口仍在展开，交易上仍需以时间换空间，交易和配置都要守住安全边际，长线资金可以重点关注回调后的配置价值。1）金融数据指向政策稳增长的背景下，“宽信用”的效果可能逐步显现，短期“逆风”窗口仍在展开，交易的择时难度大、能见度不高。2）长线资金可以重点关注回调后的配置价值：中期来看，稳增长是为转型争取空间，政策区间调控和高频调控可能仍是常态，逆周期调节带动基本面持续向上的概率不高。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期