兴业证券-鸿达转债投资价值分析：PVC领先生产商，债底保护突出-191212

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　　投资要点
　　鸿达转债的下修条款触发要求相对较低，纯债价值约为93.79 元，面值对应的YTM为3.79%，债底保护突出。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，价格109-113元。在配售60%的假设下鸿达转债留给市场的规模在9.71亿元左右，中签率约为0.019%-0.022%。打新参与没有异议，同时由于正股关注度不高且并不在明显的景气周期之内，鸿达转债上市时或许有一个比较舒服的价格。由于其债底保护较好，可以在周期品种逐渐受到关注的情况下结合“稳增长”政策催化剂参与二级市场。
　　鸿达兴业以PVC和烧碱为核心产品，PVC产能位列国内第六，电石法PVC产能位列国内第四。PVC是重要的有机合成材料，房地产、基建贡献其约50%的下游需求。虽然供需仍处紧平衡状态，但在开工率恢复之后PVC价格相较于2017年高点有所回落。往后看以医药、快销为代表的行业产品外包装材料开始转为或计划转为PVC材料，这可能是带动其需求增长的主要动力。另外，稳增长政策带动的基建、地产诉求也可能推动PVC下游需求。行业内订单向大中型厂商集中，具有一定的“结构升级”特征，主要利好龙头公司。烧碱在生产氧化铝过程中扮演重要角色，而建筑业、交通业是铝的两大消费领域。近年来烧碱价格于2017年达到高点、2018年至今震荡走低。在宏观政策调控下烧碱新增产能较少，国内烧碱生产企业单个企业平均规模进一步提高，行业集中度继续提高。
　　2019H1公司实现营业收入/归母净利润28.46/2.75亿元，同比下滑3.08%/34.44%，仍未扭转下行趋势，毛利率、净利率继续下滑。不过环比来看，两项数据的降幅相较19Q1有所收窄，这主要与19Q2PVC价格企稳回升有关，另外投资收益、资产减值损失变动利于对报告期内公司盈利同比去年同期产生积极影响。整体而言PVC厂商后期检修计划不多，开工水平有望回升；主产区预售订单较好，暂无销售压力。目前厂商多维持低库存水平，备货意愿不强，但这也意味着PVC价格向下空间不大。截至19Q3公司营业收入增速变动不大，但净利润同比降幅继续收窄，可能源自19Q3单季公司产品毛利率的阶段性回升以及期间费用率下降。
　　风险提示：产品价格波动超预期，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。