兴业证券-11月托管数据点评：降息助长非银交易情绪-191212

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　　投资要点
　　券种托管量变化：地方债净融资转负，信用债净供给环比上升。11月国债和政金债托管量增幅扩大对冲了地方债净融资转负，利率债净供给整体保持平稳。信用债方面，各券种净融资均出现改善，推动信用债净融资环比上升。同业存单托管量增幅继续小幅走阔，显示同业负债链条持续修复。
　　机构行为：银行需求小幅转弱，非银机构行为反转，外资增持幅度加大
　　o银行方面：全国性大行国债增持量大幅收窄，政金债和信用债的增持量尚可，整体上看大行配置动能不差。城商行和农商行的债券配置需求也边际减弱，可能有金融脱媒削弱负债端的影响。其中农商行利率债增持幅度出现全面收窄，结合收益率变动趋势来看，农商行的行为特征向配置盘靠拢。
　　o非银方面：广义基金配置动能增强，10月委托资金赎回导致广义基金全面减持，11月形势发生逆转，增量资金涌入导致广义基金全面增持各券种，另一方面央行意外降息造成的预期差也带来一定的交易机会，助长了广义基金的做多情绪。证券公司对各券种的增持也出现改善，央行降息举动稳定了资金面预期，券商自营做多情绪抬升。
　　o境外机构：外资对主要券种增持量环比有所提升，符合我们此前系列报告对外资流入趋势的判断。近期欧美发达市场基本面出现改善迹象导致其债券收益率有所上行，在岸人民币债券资产的相对价值有所削弱，但中国债市开放和跨境资本的国别再配置才是驱动外资流入的首要逻辑。市场因素可能会对战术性资金流入节奏产生扰动，但境外战略性配置资金仍然会源源不断流入，直到中国债券这一具备高性价比、高容量的战略性资产类别不再被全球资本显著低配。
　　11月和10月非银行为出现反转，一方面与降息带来的交易机会有关，另一方面也受负债端增量资金流入影响。11月广义基金全面增持各类券种，与10月的全面减持形成反转，看似机构对后市判断转向乐观，但并非全然如此。央行意外降息确实带来一波交易机会并助长了机构的做多热情，但广义基金的增持结构显示其最偏好短久期、低风险的存单，指向机构做多利率的举动仍有所保留，资金流入带来的配置压力可能是机构增持的另一层因素。当前债市“逆风”仍在展开，但增量资金流入又不得不配，这正是目前债市纠结的地方。在“逆风”消退前，机构可能将不得不在“踏空”风险和“被埋”风险之间做出选择。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容