光大证券-《关于规范公司债券发行有关事项的通知》的点评：债券结构化发行受限-191215

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　　为进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，上海证券交易所于12月13日发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（上证发〔2019〕115号）。
　　◆债券结构化发行受限
　　债券市场的结构化发行由来已久，在过去特定的一段时间内起到了稳定市场利率、引导市场信心恢复的作用，但是随着其规模的快速扩大，该类发行方式中的风险也逐步暴露了出来。当前，结构化发行的历史使命已经完成，到了该离开债券市场的时候。《关于规范公司债券发行有关事项的通知》要求“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券”，这无疑严控住了债券结构化发行的增量。
　　在“包商银行事件”之前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。在这些模式中潜藏着诸多问题，例如其可能会干扰资金供给方的判断，使资金供给方低估该交易内含的风险。
　　◆上证发115号文对城投债市场的影响
　　前期一些中低等级城投债发行人采用结构化发行的方式进行了融资，因此部分投资者担心上证发〔2019〕115号文会降低这部分主体的资金可得性，从而对中低等级城投债收益率造成冲击，同时会加大这些品种的违约率。我们认为，中低等级城投债市场不会受到显著影响。
　　首先，在“包商银行事件”之后，结构化发行的规模已经出现了下降。今年7月12日，人民银行金融市场司司长邹澜在2019年上半年金融统计数据新闻发布会中也表示“以结构化的方式发行在整个债券市场里面占比是相当小的，因此风险也是总体可控的。”
　　其次，城投债市场的风险来自于“政策不给力”，而不是“市场不给力”。例如，17Q1-18Q3这段时间内，有关地方政府隐性债务治理的政策力度较大，因此城投主体感到了压力，也导致了城投债收益率的上行。目前的政策基调与上述时间具有很大区别。12月10-12日召开的中央经济工作会议中提出“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。城投公司是“民生建设、基础设施短板等领域”的重要投融资主体，因此城投债券将在未来一段时间内承担更为重要的融资职能，政策亦会对城投债券融资较为友好。我们认为，在政策的引导之下，2020年城投债的违约风险依然可控。
　　◆风险提示
　　虽然2020年城投债的信用风险仍可控，但是存在尾部事件对城投债市场的估值造成阶段性冲击的可能。