第一上海-光大绿色环保-1257.HK-生物质板块盈利质量提升，转型在路上-220218

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生物质板块的盈利质量将有所提升：受生物质发电相关补贴政策的影响，预计公司2021年来自生物质板块的建造收入将大幅下降，生物质板块将由建造加运营转为专注于运营。

由于公司生物质项目更多的采用热电联供方式，我们预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。

未来该板块的盈利将主要来自利润率更高的运营业务，盈利质量有望改善。

危废板块修复可期：危废运营方面，由于疫情陆续偶发，对产废企业产生的负面影响仍在持续，处理量及价格仍然存在压力；危废建造方面的扩张速度亦有放缓。

但长期来看，考虑到1）公司仍有大量项目在手，新项目投运之后将拉动整体业务增长；2）公司逐步往综合处置类项目聚焦，为企业客户提供一站式的危废处置服务，能不断增加客户粘性；以及3）近期八部委发文指出，力争2025年大宗工业固废综合利用率达到57%，而2019年及2020年分别为55.0%及55.4%，具有一定的发展空间；我们认为公司危废板块业务将得到持续稳步发展。

积极推进环境修复及新能源业务：公司将大力发展环境修复业务，未来将重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”的商业模式。

同时，推进光伏、风能、储能及现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新的收入及利润增长点。

融资渠道多元化保障公司持续发展：公司于2021年分别完成了两笔多元化融资，分别是：1）成功发行本金10亿元人民币的全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率为3.5%，所得款项将用于偿还农林生物质项目的项目贷款；2）成功发行5.89亿人民币的三年期ABN，利率为4.05%，盘活应收账款的同时有效充实运营现金流。

这两笔融资均有利于改善公司资产负债结构。

调整目标价至4.00港元，维持买入评级：根据公司未来的发展规划，我们调整公司未来三年的归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。

基于2022年的7倍的PE估值，我们调整了未来12个月的目标价至4.00港元，维持买入评级。

风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。