光大证券-2021年9月金融数据点评：社融增速或将企稳，利率上行空间有限-211013

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事件：2021年10月13日，中国人民银行公布9月货币金融数据。

社融新增2.90万亿，同比少增0.57万亿，前值2.96万亿，存量同比增速10.0%，前值10.3%；人民币贷款新增1.66万亿，同比少增2400亿元，前值1.22万亿；M2同比增速8.3%，前值8.2%。

核心观点：9月新增社融明显低于市场预期，但表现略强于季节性因素，与市场的预期差主要体现在两个方面：一是，表内融资明显不及预期，虽然8月末以来，人民银行等部委一再向商业银行传达稳信用意图，但是由于贷款需求持续回落，表内信贷缺乏支撑；二是，表外融资明显不及预期，主要受信托贷款大幅少增影响，表明政策层对信托贷款的压降仍未结束。

向前看，政府债券仍有约2.83万亿元新增额度未使用，相较去年同期多1.22万亿元，将对后续新增社融形成较强支撑。

因而，预计9月社融增速将是全年底部，四季度社融增速有望逐渐恢复至10.5%-10.8%的水平。

目前市场的分歧点，主要集中在四季度信用能否趋稳或者扩张。

如果从社融层面来看，四季度信用大概率将会呈现扩张态势。

但如果从信贷增速层面来看，由于贷款需求指数呈现持续下行态势，新增信贷结构也表明，当前中长期的信贷需求较弱，四季度信用能否趋稳仍然有待观察。

市场方面，9月社融增速与M2增速差仍呈现收窄态势，预计随着10月社融增速企稳回升，四季度社融增速与M2增速差将呈现走阔态势，进而带动十年期国债收益率上行。

但由于新增信贷需求仍处于回落趋势之中，尤其是表征实际融资需求的对私、对公信贷，均延续同比收缩态势，同时，考虑到经济增速下行节奏有所加快，货币政策易松难紧。

因而，预计十年期国债收益率上行空间有限，大概率将在3.0%附近保持震荡，等待经济基本面和货币政策的进一步反应。

但需要警惕以PPI为代表的通胀持续超预期，进一步加剧通胀交易的风险。

社融：社融增速预计将企稳回升9月新增社融2.90万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为3.24万亿元)，主要源于信托贷款和政府债券不及预期，对新增社融形成拖累。

与我们的9月新增社融预测数据相较而言，信托贷款多减1136亿元，政府债券少增500亿元，另外500亿元的差距在尚未公布的其他融资数据，其他分项基本一致。

与Wind一致预期相较而言，估计主要预期差也集中在信托贷款和政府债券融资。

信贷：信贷需求较为疲弱，信贷结构持续恶化9月新增信贷1.66万亿，与2020年同期相比少增2400亿元，与2019年同期相比少增300亿元。

总量上来看，新增信贷需求较为疲弱。

结构上，票据融资是主要的支撑项，居民贷款和企业贷款均呈现同比收缩态势。

可以看到，今年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例持续上行。

在信贷资源供给充裕，企业信贷需求明显回落的背景下，我们看到，9月下旬同期限银票转贴现利率与SHIBOR利差明显收窄，表明商业银行月末冲量意向有所缓和，通过下沉信贷主体等措施加大信贷投放的意愿有所增强。

因而，预计后续新增信贷仍有韧性，不会明显走弱，但也难言改善。