中达证券-内地房地产行业周度观察：地产并购案例复盘及出险房企土储布局梳理-211222

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并购资金来源：房企可通过多元方式筹措并购资金，部分方式使房企流动性压力实际可控。

本文对过去行业内4个大型并购案例进行了梳理，并购方可运用自有资金、债权及股权融资等支付并购款项：1）并购方自有资金：融创以438亿元并购万达文旅项目资产包时，采用内部资源于签署协议书后分三期支付对价；使用自有资金进行并购将对并购方带来较大的流动性压力，分期支付可能一定程度缓解上述压力。

2）第三方借款：富力以190亿元并购万达酒店资产包时，其中63亿元来自第三方借款；采用自有资金及借款共同支付并购款对并购方短期流动性的压力略小于完全使用自有资金、但可能进一步提升杠杆率。

3）并购贷款：在万科收购广信资产包的案例中，万科通过并购贷款置换原有投入约250亿元；需注意并购贷款发放需满足一定条件。

4）发行永续债：恒大以204亿元收购周大福及新世界5个项目时，向周大福及新世界合计发行15亿美元永续债、支付了近半收购对价；永续债将计入少数股东权益，恒大也成功在开展并购的同时优化了资本结构。

5）发行股份：中海以310亿元收购中信资产包时，通过向中信发行股份支付了297亿港元（约合人民币249亿元）、中信也在获得股份后成为了中海的第二大股东。

6）项目转让：中海收购中信资产包案例中剩余对价的支付方式为向中信转让物业组合，中海未动用其他自有资金、此次并购对其自身流动性的影响相对较小。

并购交易进度：部分大型并购交易在双方签订协议后半年内完成，并购标的自身遗留问题可能影响并购进度。

部分大型并购交易在并购方公告半年内完成，例如万达文旅及酒店资产的出售、恒大对周大福及新世界5个项目的收购、中海对中信资产包的收购等。

另一方面，部分资产的历史遗留问题影响了项目开发、合作方引入、申请并购贷款等进度，例如，由于广信资产包涉及问题较复杂，万科在竞得资产包后3年方才完成战投的引入和并购贷款的置换、近4年后该资产包首个项目方才开盘预售。

与广信资产包类似，部分房企的旧改项目可能也存在难以转让或并购进展较慢的问题。

政策鼓励优质房企开展项目并购，佳兆业、花样年等出险房企土储布局相对更佳。

日前，《金融时报》报道称监管层将鼓励发放并购贷款、重点支持优质房企并购出险房企的优质项目，行业风险化解有望稳步推进。

从6家已违约或正寻求兑付方案、已披露土储项目分布的房企2021年中期的土地储备的布局来看：1）城市能级：根据统计局对70城的能级划分标准，佳兆业位于一线城市的土储建面占比大幅领先（23.6%），优势较为突出；新力、花样年、富力二线占比较高（51.1%、43.2%、41.0%）。

2）区域分布：6家公司中，佳兆业63.1%土储建面位于珠三角，新力、奥园亦分别有29.5%、28.3%的土储建面位于珠三角；新力、花样年位于长三角的土储建面占比相对较高，分别约21.5%、17.3%。

3）重仓城市：花样年、佳兆业土储建面前十大城市中热点城市相对较多，如花样年位于成都、佛山、深圳、宁波、杭州等地的土储建面占比较高，佳兆业在深圳、广州、东莞等城市布局较多。

综合来看，佳兆业、花样年等土储布局相对更佳，在销售回款或资产出售方面可能相对顺畅。

风险提示：调控政策及疫情防控政策存不确定性；公司销售回款或出现波动；项目复杂程度或影响并购决策及交易进度。