光大证券-中国货币政策指数：崭新方法把脉货币政策-191223

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　　要点
　　市场对于央行货币政策的预测往往基于主观判断，相对缺少客观的度量法则。在总结美联储调整货币政策规律时可以参考泰勒法则，而总结中国货币政策时，却存在着货币工具多样化和使用不连续的特点。这增加了归纳中国央行货币决策机制的难度。
　　借助构建货币政策指数（MPI），我们将中国央行从2003年开始施行的主要货币工具，按照其政策效果，统一度量指标来解决央行货币政策多样化以及使用工具不连续的问题。同时为了减轻测量误差的干扰，我们将MPI转化为以+1收紧、0不变、-1宽松为度量值的离散的月度有序时间序列，并以此来测度央行的货币政策决定机制。
　　我们发现中国央行在决定是否宽松或收紧货币政策时，确实遵循着“稳通胀、盯住增长目标、稳币值”的行为目标。在此目标下，央行货币政策调整存在以下几个特征：首先，与CPI通胀相比，央行货币政策调整对PPI通胀并不敏感；其次，非食品CPI通胀对货币调整影响力要远大于食品CPI通胀，非食品CPI通胀的1个百分点的上行与食品CPI通胀11个百分点的上行相当；再次，央行调整货币政策更取决于实际GDP与两会增长目标的差值，而不是通常意义上GDP增速缺口，从影响央行货币政策调整角度讲，GDP目标差值上行0.1个百分点相当于CPI通胀上行1个百分点；最后，人民币贬值压力，也会显著加强央行收紧货币政策的倾向。
　　通过度量央行货币政策的“行为”法则，我们对2020年的货币政策进行预测。在基准情形下，2020年央行的货币政策宽松力度可能弱于2009年和2015年，但2020年央行仍有可能在1月、3月以及6月至12月期间，在MPI意义上进行约4次相对宽松的月度货币操作。
　　从央行货币调整的概率出发，本文还为判断2020资本市场走势提供了一个新的视角。根据央行调整政策的概率指标与资本市场表现的历史关系，我们发现当概率指标超过一定阈值并且下行较大时股市表现较优异。2020年这一概率指标具有这样的特点，因此我们对2020年特别是下半年的股市表现较为乐观。不过对债市而言，由于安全资产与风险资产配置存在轮转，从2015年开始政策紧松概率差与国债收益率成反比。在2020年货币政策的紧松概率差有可能深度下行的大背景下，我们对国债市场的表现，特别是节奏的把握要非常小心，可能与传统惯例有所区别。
　　风险提示：央行货币政策的制定仍然有很多无法公开观测到的决定因素。从MPI的有序序列推演得到的央行货币政策决定法则可以作为测度央行制定货币政策行为的基准，但对资产进行配置时，需要参考更多的外部条件，比如市场风险偏好的变动，全球贸易环境的演化，国际资本的流入，以及国家政策的波动等。