光大证券-城投债专题研究之九：盘点2019年城投非标瑕疵事件-200105

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　　城投非标瑕疵事件总览
　　城投非标瑕疵事件屡见不鲜。2018年年初以来即陆续爆出诸多非标风险事件，风险平台的行政级别不仅有区县级、地级市，省级平台亦有涉及。此外风险平台的地理分布遍布于全国的14个省级区划单位，对市场造成了一定的扰动。我们也紧密跟踪了城投非标瑕疵事件，根据公开信息以及我们的梳理，2019年全年共有38家平台涉及非标瑕疵事件，显著高于2018年全年的15家。
　　城投非标瑕疵事件有哪些变与不变？
　　2019年的非标瑕疵事件与2018年相比既有延伸，又有变化。延伸之处在于，有部分城投平台2018年出现过非标瑕疵事件，2019年其另外的非标项目再次出现瑕疵；变化之处在于，2018年的瑕疵事件中，城投平台多以担保人的角色出现，2019年，城投平台多以融资人的角色出现。
　　展望未来，我们怎么看城投非标瑕疵事件？
　　部分投资者认为，非标的瑕疵事件容易传导至城投债券市场，并形成债券违约。我们认为，非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险。从过往历史看，城投非标品种暴露出的风险较多，在债券方面仅有17兵团六师SCP001、16呼和经开PPN001两个案例，且很快得到了妥善解决。而且，在市场对城投品种的信用风险形成恐慌时，往往是配置城投的最佳时点。
　　非标品种容易形成风险瑕疵，这主要是由于其合规性所决定的。很显然，城投债券的合规性明显高于非标融资，因此出现风险的概率相对较低。前期出台了一些与城投债务相关的文件，其政策主基调并不是“限制城投债券融资”，而是“严禁违法违规或变相举债”。而且我们也不得不承认，发行人以及有关部门对债券的重视程度和协调力度也明显高于非标，这也是城投债券违约率能维持在较低水平的一个原因。
　　事实上，非标品种可以视为城投债券的安全垫：当城投债务融资困难时，往往是非标品种首先暴露出风险。待非标违约的规模扩大后，那么政策基调就会出现一些变化，改善城投公司的融资状况，城投债券的资质也会因此改善。
　　展望未来，我们相信，城投债券仍是个相对安全的品种，其违约率会长期低于产业债。城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。我们重点关注以下两个问题：发行人有多少产业类资产？发行人的产业类资产的质量如何？产业类资产占比高且质量差的主体自身资质一般且不容易得到政府的支持，这比较令人担忧。
　　风险提示
　　瑕疵平台数量统计或有遗漏；警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；地方政府债务监管高于预期。