光大证券-兼论降准的意义：如何度量货币政策？-200106

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　　◆应如何度量货币政策？
　　“稳健”的货币政策取向应该如何进行度量？今日（2020年1月6日）实施的降准是否是“大水漫灌”？从宏观流动性层面看，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应。从银行体系流动性层面看，我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间市场的DR007利率和1YCD收益率。
　　◆不宜用基础货币和央行资产负债表规模衡量货币政策
　　部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，认为基础货币（或央行资产负债表）规模增大、增速提高，便是货币政策放松，反之是货币政策的收紧。这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。如果用上述视角对“降准置换MLF”的政策进行分析，错误就会更加明显。
　　◆降准的意义：破解流动性约束
　　为何在GDP增速下降的背景下，DR007的中枢可以保持不降？这是因为2019年央行的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上，而非“大水漫灌”。在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行基本靠“放水”，但现在货币政策的抓手多了，针对性实效性进一步提升了，也就不再需要浪费那么多“水”了。
　　近两年来，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。这里面“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”，其反映了当前阶段商业银行缺乏稳定负债的事实。解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，这将向银行体系提供成本基本为0（实际上是0.72%）、长期稳定的负债。
　　我们预计，未来人民银行仍会采用MLF超额续作与（定向）降准交替使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，即MLF超额续作几次后进行一次（定向）降准。
　　虽然本次为全面降准，但实际具有结构性政策的特征：一方面为了全国性银行购买地债提供长久期的流动性，另一方侧重于缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。
　　◆风险提示
　　受到猪肉价格和基数因素的影响，2020年初的CPI大概率进一步升高，且该段时间地方政府债券会密集发行，这将对债券市场的情绪造成扰动，从而给长期利率品的估值带来压力。