华泰证券-2019年12月通胀数据点评：春节前猪价快速上行风险得到一定控制-200109

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　　2019年12月CPI同比走平，但短期仍存在上行压力
　　12月CPI环比走平；同比增速+4.5%，持平前值；环比和同比增速均符合我们预期。2019全年通胀中枢为+2.9%、三四季度通胀中枢上行速率超预期，主要受猪周期快速上行拉动。我们中性预计2020年CPI中枢上行到+3.5%左右、高点有突破+5%的可能性。由于2020年春节时点较早（1月下旬），猪肉价格近期重新呈现温和反弹，我们认为CPI同比增速短期仍存在上行压力。
　　春节前猪价快速上行风险得到了控制，猪周期见顶需等待补栏逐渐完成
　　12月猪肉CPI环比-5.6%，同比涨幅+97%，环比回落、同比涨幅较11月份收窄。统计局对12月猪肉CPI环比回落解读为“中央和地方储备猪肉陆续投放，进口量有所增加，猪肉供给紧张状况进一步缓解”，我们认为在国家加大调节力度、做好猪肉保供稳价工作的背景下，春节前猪肉价格快速上行的风险得到了控制。农业部数据显示2019年11月份能繁母猪存栏和生猪存栏环比均小幅回升，在政府的鼓励政策、以及养猪行业利润加大的带动下，部分养殖企业或已在补栏过程中。猪周期未来见顶需等待补栏逐渐完成。
　　主粮作物今年大规模涨价风险不大，但需关注农产品结构性涨价可能性
　　近期市场对粮食价格的关注度上升，我们认为，由于2019年主粮收成较好、近年国家自然灾情防控能力增强、暂未出现明显异常气候因素，主粮作物（水稻、小麦等）2020年大规模涨价风险不大，对整体CPI扰动有限。但需关注两条逻辑下的农产品结构性涨价可能性：一是猪周期见顶会带动生猪产业链相关粮食作物玉米、豆粕等涨价；二是预计2020年流动性环境整体充裕，部分农产品价格波动可能受流动性驱动而放大。历史经验来看，橡胶、豆粕、玉米、棕榈油等品种价格容易受到流动性环境的扰动。
　　通胀中性预期情形下，今年我国央行货币政策首要目标仍是稳增长
　　本轮通胀周期与此前几轮有明显不同，一是经济增长仍面临一定下行压力，并非总需求和通胀中枢同步上行，二是目前暂时没有拉动油价大幅上涨的基本面因素。我们认为通胀压力短期内显著向非食品门类扩散可能性不大。据历史经验，当经济呈类滞胀状态时，我国央行货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高通胀容忍度；我们判断今年3月份政府工作报告可能将全年CPI目标值上调至3.5%左右，货币政策将维持稳健略宽松。今年通胀最主要的风险情形是猪价、农产品价格、油价的涨价叠加。
　　PPI环比改善，预计今年一季度同比有望转正
　　12月PPI环比持平，同比增速-0.5%。12月份原油、黑色、有色、化工行业价格环比普遍强于11月份，与11月份工业生产数据中反映的部分工业原料生产出现扩张、11/12月PMI连续高于荣枯线的现象相印证，在稳增长的信号逐渐明晰，政策工具可能前置投放的预期下，我们认为经济出现了边际向好迹象。未来一至两个季度，PPI环比需继续重点关注基建等政策刺激投放节奏。截至1月7日，各地已经开始以较快节奏发行此前财政部提前批复的2020年新增1万亿专项债额度，为基建提供资金保障。预计2020年一季度PPI同比有望由负转正、全年PPI中枢可能接近+1%。
　　风险提示：受猪周期上行和部分农产品价格可能发生异常波动的因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。