兴业证券-12月及19年全年机构买债面面观-200110

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　　投资要点
　　12月券种托管量变化：利率债净供给放量，信用债净融资转负。利率债方面，国债和政金债托管量放量导致利率债净供给环比大增。信用债方面，短融/超短融净融资大幅收缩拖累信用债净供给转负。同业存单托管量增幅扩大，显示同业融资连续第三个月出现改善。
　　机构行为：大行配置意愿反弹，广义基金配债动能强劲。商业银行方面，全国性银行大幅增持国债，主要与地方债发行量减少、配债空间增加有关，此外城商行配债意愿全面增强，农商行买债动能有所减弱。非银方面，广义基金大幅增持利率债和存单，可能与摊余成本法债基大规模建仓有关，另一方面货币利率下行也助长了基金的配置热情；券商则是唯一减持利率债、增持信用债的机构，意味着券商对后续利率上行的风险保持谨慎，信用债套息是宽松货币环境下性价比较高的策略。境外机构主要券种表现为净减持。12月美国基本面数据向好，10年美债收益率上行近20bp，导致全球跨境资本流入新兴市场的动能减弱。
　　利率债年度增持结构变化：1）全国性大行对国开债表现为净减持；2）境外机构券种偏好由国债转向政金债；3）农商行成为利率债市场举足轻重的参与者。
　　回顾年内机构的买债节奏，全国性银行是把握波段机会最佳的机构。2019年利率走势两起两落，全国性银行在回避利率风险、把握资本利得机会方面表现最佳。具体来说，全国性银行全年仅在3月和9月两个月减持国债，随后的4月和10月长端利率均出现不小幅度的调整，全国性银行因而躲开了债券净值调整的风险。另外，全国性银行还在4月和10月利率处于阶段性高点时加仓，因此把握了5月和11月利率下行带来的资本利得机会。国开债方面，全国性大行也在7月和9月大幅净减持，因此躲过了10月通胀预期发酵带来的利率大幅调整。
　　全国性银行的行为特征对利率交易有一定信号意义。1）从2019年3月和9月大行减持国债的行为来看，除了主动调仓的因素外，也有被动的因素。这两个月信贷投放均超季节性增长，因而挤占了银行表内的配债空间，社融数据超预期也成为了4月和10月利率调整的重要原因。虽然托管数据和金融数据的公布时间接近，但大行买债的高频数据更容易跟踪，因此观测大行买债行为对指导利率债投资有一定帮助；2）大行客户基础广泛，和政府关系密切，因此更能感知宏观经济运行的边际变化。特别是逆周期调节下，无论是地产还是基建方面，大行掌握了较多微观信贷数据，因而更有助于其对未来债市走向的判断。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期