光大证券-债券违约专题研究之十：债券违约后续跟踪之破产重整的新变化-200113

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　　随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿也成为了投资者乃至监管机构的关注焦点。国内债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程，大致可以根据债务人债权人是否协商一致分为自主协商和司法程序两类，而破产重整则是进入司法程序后常见的一种求偿方式。本文聚焦破产重整，重点关注债券发行人破产重整的情况。
　　◆违约集中，破产重整提速
　　纵观2019年，债券市场一共有39个新增的违约主体，仍保持在历史较高的水平，违约后续的处置亟待规范和完善，而破产重整作为违约后续处置的重要手段明显增多。自2018年债券市场违约增多以来，被申请重整的发债主体也开始增多，2019年更甚，全年共有20个发债主体被申请破产重整，这一数量明显高于往年。
　　我们共梳理了2014年至今（截至2020年1月10日）的39个破产重整案例，其中大部分都是法院已裁定破产重整但尚未有重整计划的主体，这一部分主体占比41%；已重整完毕的主体有9家，占比23%；是否进入重整具有不确定性的主体有6家，而重整计划通过但未执行完毕的有3家主体。此外有广西有色、富贵鸟以及金立通信等3家主体进入了破产清算。
　　◆破产重整之预重整的实践
　　预重整是指向法院提出重整申请前，债权人、债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，就债务清理、营业调整、后续融资等事项先达成预重整方案。预重整结合了重整和协商和解的优点，不必遵循严格的司法程序，通过利害关系各方的灵活协商，预先达成一致意见，将矛盾协调程序提前到重整申请受理前，既提高了法院通过重整申请的可能性，也为后续重整计划的提出和表决奠定了成功基础，缩短后续重整期间。同时，矛盾的提前解决也有利于重整计划顺利执行，提高重整成功率。国内的实践案例有河南众品。
　　◆以股抵债、留债展期提高重整清偿率
　　普通债权在重整清偿中一般分为大额债权组、小额债权组进行分类清偿，且部分债权在大额债权组中还细分为金融债权人和非金融债权人两部分以不同方式清偿，小额债权组大多数能以现金全额清偿，而大额债权组部分以现金或股票清偿，金融债权人用股票清偿的概率较大。
　　部分破产重整的主体对大额金融债权采取了以股抵债、留债展期等手段，按照重整计划，这两种手段均提高了金融债权的清偿率。然而以股抵债、留债展期的形式理论上能提高清偿率，实际上受发行人经营因素影响较大。
　　◆风险提示
　　违约风险并未完全暴露，基本面存在重大瑕疵的发债主体违约概率仍然较高；通过企业破产重整受偿的清偿率较低。