兴业证券-稳增长预期下，期限利差、信用利差如何演绎？-200113

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　　资金宽松+配置强劲，曲线陡峭化下行。11月份以来大宗品和周期股均在反映“周期躁动”的迹象，资金松+阶段性资产荒压力+期限利差有保护，曲线陡峭化下行，信用债的收益率和信用利差亦持续压缩。
　　历轮稳增长下的期限利差与信用利差走势。稳增长政策出台，从宽货币推向宽信用宽财政，我们选择典型的3个时期：1）2008.9.15-2009.6.29；2）2011.11.8-2012.7.18；3）2019.1.4-2019.4.31。对比过去三轮稳增长背景下的期限利差和信用利差走势，会发现较为相似的规律：
　　①从宽货币推向宽信用、宽财政后，曲线基本是从“牛平―牛陡―熊陡―熊平”，牛平的时间较短。因稳增长推进，牛陡向熊陡切换的概率较大，牛陡向牛平切换的概率很小（这需要基本面出现超预期下行和流动性进一步宽松）。
　　②债券往“长端利率―短端利率、信用债―中低等级信用债”的方向轮动，短端利率优于长端、信用优于利率（稳增长信用风险缓解、流动性尚未收紧流动性冲击不大）。特别在牛平向牛陡切换过程中，长端利率机会逐渐减小甚至有回调压力，但这并不意味着债市整体没有机会，投资策略应转向“缩久期+适当下沉资质”。
　　③债市最大的风险来自稳增长见效后流动性主动收紧，曲线熊平、信用利差走阔。
　　当前政策稳增长的思路和期限利差、信用利差的演绎
　　①当前政策的稳增长：1）相较于19年政策稳增长诉求的持续时间可能更长一些，库存状态变化意味着本轮经济修复时间可能更长。2）政策的中期目标导向和定力仍在，意味着逆周期调节有“天花板”。政策兼顾长期和短期目标，可能也意味着稳增长仍会以“小步调”进行，边稳边看的概率更大。
　　②在11月央行下调MLF操作利率以来，曲线从“牛平―牛陡”、信用债收益率和信用利差压缩，债券往“长端利率―短端利率、信用债”的方向轮动。往后看，在稳增长预期和降成本背景下，央行主动收紧的概率不大，牛陡可能会维持一段时间，但因稳增长政策持续，长端利率下行的空间相对有限。
　　③本轮稳增长下基本面修复的持续时间可能偏长，结合历史经验，未来曲线形态从牛陡向熊陡切换的概率更大（只是时间问题），信用债整体仍优于利率，信用债收益率及利差仍有下降空间，有精挑细选的空间（AA+、AA级的高收益城投、短久期地产债、AAA级产能过剩债券等）。
　　风险提示：基本面好转超预期；地方债供给冲击增大