光大证券-2020年2月4日利率债观察：建议降低利率品的仓位-200204

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　　静态看：估值已偏贵
　　从收益率的分布上看，当前10Y国债收益率低于06年初以来96.7%的交易日。从时间序列数据上看，06年以来仅在16年的部分时间内10Y国债收率低于2.8%，且当前保持宏观杠杆率基本稳定、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战的经济工作目标与那时有较大差异。
　　当前10Y国债的收益率与经济基本面也是不相称的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源于疫病所引入的不确定性。随着时间的推移，不确定性以及不确定性所造成的影响都正在下降。例如，2月4日A50期货和上证综指都已经出现了一定程度的反弹。我们预计在今后的一段时间内，利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复。
　　估值水平直接影响到投资的性价比。10Y国债收益率的当期值与其未来2M的涨幅之间具有较强的负向相关性，Pearson相关系数为-48.2%。当前10Y国债收益率为2.82%，模型显示3个月内收益率中枢可能出现10.6bp上行，相当于每100元面值债券的资本利得为-0.89元，低于0.71元的票息收入。如果考虑到融券回购的机会成本，则持有长久期利率品的性价比更不高。
　　◆动态看：空间已有限
　　10Y国债收益率由两部分组成，一是货币市场利率，二是10Y国债与货币市场利率之间的利差。从当前看，这两部分进一步压缩的空间都已有限。
　　首先，当前10Y-1D的期限利差仅有10.3bp，进一步压缩的空间不大。其次，短端利率下行乏力。本次OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp，与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内，货币政策当局大概率会对本次政策的效果进行观察，而不是继续引导OMO逆回购利率下降。（注：2月MLF中标利率和LPR跟随式的下降是大概率事件。）
　　◆结论
　　静态地看，当前利率品的估值已偏贵；动态地看，未来收益率曲线下移的空间都已非常有限。我们预计利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复，建议投资者适当降低利率品的仓位。
　　◆风险提示
　　我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。