兴业证券-从股债性价比角度看债市的机会与风险-200210

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　　投资要点
　　避险+流动性充裕，收益率快速下行。债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何？本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。
　　构建股债性价比指标：股息率-10年国债收益率，作为股票相比债券的超额回报。通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：
　　股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及政策环境下资金在各类资产中的重新分配。1）股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比达到高点时，对应的是前期经济下行、政策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。② 2次股债性价比指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。③1次股债性价比达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市。2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。
　　股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及政策变化。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之，债市优于股市。
　　股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。
　　当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比较弱的阶段
　　资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币政策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从政策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财政效果显现的时间均被拉长。②相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。
　　但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至极端高点水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；②随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期