兴业证券-地方债供给放量难挡大行配置需求-200213

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　　投资要点
　　12月券种托管量变化：地方债和信用债净供给大增。利率债方面，地方债托管量大增，为近一年来最大增幅，与2020年地方债额度提前下放有关；国债和政金债托管量小幅减少，历史上地方债发行放量的时期国债和政金债均出现净融资减少。另外，信用债净融资录得近一年来最大增幅，同业存单托管量小幅减少。
　　机构行为：商业银行配置动能强劲。商业银行方面，全国性银行承接天量地方债发行并未挤占配债额度，大行对信用债的增配来到近一年的最高点。农商行延续了19年强劲的配债动能，城商行买债动力相对逊色。非银方面，广义基金的配置动能相比19年底的强劲需求有所减弱，一方面可能与摊余成本法债基完成建仓有关，另一方面由于收益率下行后，赔率收窄带来的不确定性提升。证券公司增持除存单外的各类券种指向其参与的动力较足，可能由于央行相继降准降息后，政策宽松预期明确，资金成本降低导致套息的机会相对确定。境外机构对主要券种表现为小幅增持，符合我们此前的预判。展望2020年，随着债市开放的进一步深化、中美基本面对比逐渐向中方倾斜，外资流入幅度有望逐步上行。
　　债市杠杆率：中小行和非银杠杆率回落超出季节性。商业银行，城商行杠杆率由1.08降至1.05，农商行杠杆率由1.05降至0.98。非银方面，广义基金杠杆率由1.10降至1.07，证券公司由2.21降至1.73。从期间净融资额的角度来看，各机构质押式回购净融资额均出现回落，与杠杆率的表现一致。城农商行、广义基金和证券公司杠杆率回落均超出季节性规律，可以意味着这些机构对债市参与偏谨慎。
　　地方债供给放量难挡商业银行配置需求。1月机构行为特征可以总结为两点：大行配置动力大幅上升，且对信用债的久期偏好拉长；广义基金配置动能相比去年年末的强劲需求有所减弱，并伴随杠杆率回落。背后的原因有以下几点：1）为了配合天量地方债发行，央行通过降准和大额流动性投放维稳资金面，银行表内配债额度较为充裕；2）1月是春节所在月份，工作日减少导致银行信贷投放量不及去年同期，进而减少了对配债额度的挤占；3）在突发事件冲击前，广义基金持盈保泰的情绪浓厚，对逆周期发力后的债市走势保持谨慎，事件发生后行情走的太快也使不少机构错失“上车”机会。总结而言，1月的这波利率下行中，商业银行和证券公司是最大的获利方。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期