兴业证券-牛陡可能并非牛平的充分条件-200219

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　　投资要点
　　当前曲线陡峭程度已经回升至历史较高水平。从2019年10月30日至2020年2月18日，10-1、10-5、5-1年的国开利差的陡峭程度，从各个分位数或平均值来看普遍高于历史上的牛市环境（仅次于08年底09年初）。
　　历史上牛陡的归属：熊平OR牛平？
　　观察2008年10月以来的市场，牛陡有2次走向熊平3次走向牛平。其中，2008-2009及2012年两次“牛陡”演化成“熊平”；2013-2014年、2015年及2018年3次“牛陡”之后顺利向“牛平”演绎。
　　对比过去5轮牛陡后的最终归属，可以得出明显的规律：
　　①牛陡并非是熊平或牛平的充分条件，牛陡后的融资状态和经济状态才是最终走向的主因。牛陡转向熊平切换需要两个条件：1、从宽货币实现向宽信用、宽财政的传导，经济预期的回升。2、流动性的收紧。而牛陡转向牛平切换需要：经济进一步回落和信用加速收缩。
　　②牛陡走向熊平，对应的主要是政策加强对冲的环境，从宽货币到宽信用、宽财政实现了传导（比如前两轮的牛陡）；反之牛陡走向牛平往往是政策对冲力度不大的环境，即使部分部门加杠杆但无法带动总需求的回升（比如后3轮的牛陡）。
　　当前曲线牛陡的来源及未来的趋势判断
　　牛陡的来源：央行宽松引导短端利率快速下行+机构久期偏好扎堆在短端。
　　陡峭的状态预计维持一段时间，但出现趋势性牛平的概率并不大。①作为宽财政的重要抓手，专项债发行节奏再提前和在重大项目资本金占比上升，有助于扭转经济进一步下行的预期。②信用重新走向信用收缩的概率可能并不大。受基数效应和近期短期冲击的影响，2020年一季度社融增速可能仍会出现阶段性下降。但由于2020年是政策收官之年，政策稳增长的诉求较高，本轮稳增长政策的持续时间可能相对较长，稳增长的力度可能进一步加大，社融增速大概率继续回升。总体来看，预计出现类似2014年、2015年、2018年曲线牛陡后信用持续收缩的概率不大，出现趋势性牛平的概率也不高。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期