华泰证券-2020年1月金融数据点评：天量社融与资金错配-200221

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　　核心观点
　　1月新增信贷3.34万亿元，社融规模5.07万亿元，存量同比10.7%，M2同比8.4%，M1同比持平。天量信贷再现，源于部分项目推迟至年初释放、预期利率下行、央行1月初降准、专项债配套贷款增加等因素，结构上企业中长期贷款同比多增2600亿元，反映年初实体融资需求较强。政府债券融资同比多增5913亿元，主因地方债发行提前。春节错期提前导致M1同比大幅回落，企业部门存款向居民与非银部门转移，而推迟复工或加剧企业资金面压力。实体资金供求错位、存款转移叠加假期延长或解释近期股市流动性充沛。社融超预期对债市冲击有限，股市情绪或有提振。
　　企业中长期贷款继续改善，信贷再次超预期
　　1月新增信贷3.34万亿元，相比去年高基数仍多增1100亿元，今年1月春节早、工作日少，新增规模可观，源于部分项目推迟至年初释放、预期利率下行、地方隐性债务置换、央行1月初降准、专项债配套贷款增加等。疫情在春节假期当周发酵，对信贷影响尚未完全体现。结构上，企业端新增贷款28600亿元，同比多增2800亿元，中长期同比多增2600亿元，反映年初实体融资需求较强。票据融资同比少增1564亿元，主因高基数。居民端，中长期贷款7491亿元，同比多增522亿元，短期贷款-1149亿元，同比减少4079亿元，或源于春节错期，节前企业发放奖金，居民偿贷。
　　政府债券支撑社融，非政府部门融资略有减少
　　新口径下1月社会融资规模50700亿元，同比多增3909亿元，社融存量同比10.7%，持平于上月，与M2缺口有所拉大。其中，政府债券融资7613亿元，同比多增5913亿元，主因地方债发行提前，发行规模高达7850亿元。剔除政府债券的社融同比9.8%，降0.3个百分点，反映非政府部门获得融资略有减少，主要受非标拖累。非标同比少增1623亿元，主因去年1月份表外票据融资较多，而委托和信托融资同比均有所改善，年初基建融资或有所改善。后续资管新规过渡期大概率延长，对非标融资影响较大。
　　春节错期主导货币存款变动，推迟复工加剧企业资金压力
　　1月M2同比8.4%，降0.3个百分点，M1同比0%，降4.4个百分点。非金融企业存款降幅较大，新增-16100亿元，同比多减12189亿元。而居民存款与非银存款同比分别多增3800亿元、10780亿元，与企业存款变动形成映照。春节错期提前是主导因素。企业在节前集中发放奖金、结清工资，导致存款向居民部门转移，还会将活期资金转短期理财，部分存款向非银部门转移。而受疫情影响关闭售楼处，导致居民存款向房企回流遇阻。但M1首次跌至零增长，目前企业在手资金不足，疫情推迟复工又将加剧企业流动性紧张局面。加快复工节奏、对中小企业再贷款等必要性凸显。
　　市场启示：社融超预期对债市冲击有限，股市情绪或有提振
　　社融与信贷大量投放，但疫情导致生产活动受阻，实体资金供求错位，加上存款向居民转移、理财利率走低，对虚拟经济有利，叠加假期延长，或部分解释近期股市流动性充沛。同时，债市依旧缺资产。“疫情-复工-政策取向”仍是目前市场主线，社融超预期对债市的冲击不会太大，股市情绪或有提振。利率尚未迎来真正拐点，较差的经济数据、疫情反复或次生风险、股市调整有望带来交易性机会。维持十年期国债2.8%不追涨，2.9%关注交易机会的判断。中长期看，一季度GDP挖坑、疫情冲击终将过去，时间不是利率的朋友，维持中期十年国债向下2.7%，向上3.1-3.2%判断。
　　风险提示：延迟复工加剧企业资金压力、春节错位影响金融数据。