南京银行-债券市场2020年2月半月报：逆周期政策加码，交易谨慎追多-200214

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　　基本观点
　　海外市场：美国ISM制造业PMI重回扩张区间，就业数据强劲，贸易冲突缓和也支撑了企业资本支出，经济回升显著，但通胀维持温和。受美国经济显著回升提振，美元走强。美联储维持基准利率不变，鲍威尔国会半年度证词表示新冠疫情对美国的影响存在很大不确定性，倾向于维持当前政策水平。美元有一定支撑。经济回升显著也使美债期限结构稍走陡。欧元区经济显现弱企稳但不及美国经济回升显著，欧央行维持三大利率不变，欧元短期支撑稍弱。日本经济延续疲弱，日央行按兵不动，日元短期预计震荡稍走弱。英国央行按兵不动，英国正式脱离欧盟进入11月的脱欧过渡期，有序脱欧对英镑有一定支撑。受新冠疫情影响，人民币大贬，短期预计进入区间震荡。
　　宏观基本面：1月PMI虽然仍然在荣枯线上方，但由于PMI的调查时点在1月20日之前，新型冠状病毒疫情的影响未完全体现。参照2003年非典，疫情对经济供给和需求方面均产生冲击。其中需求端影响最大的是投资和消费，在疫情发酵的2个月中影响供需下降约1~2个百分点，随后逐步修复。通胀方面由于生产放缓叠加库存低位，短期内PPI有上涨压力，后随着需求的回落再度下行。本次新型冠状病毒自1月底开始发酵，采取了较为严格的封闭措施，同时我国处于经济转型的攻坚期，国内外增长动力不足，可能使本次疫情冲击力度大于2003年。从时间点看，本次疫情处于库存周期回升的初始阶段，经济弱企稳短期内被打断。从复工情况看，目前全国复工比例大约在30%左右，一线城市复工比例高于二线和疫情较重区域，行业上上游重工业复工比例高于中下游。在此背景下，2020年财政政策预计更为积极，货币政策短期内将保持流动性宽松。
　　货币政策及流动性：春节以来，受中国新型冠状病毒疫情影响，春节假期有所延长，各地复工时间推迟。疫情预期给经济带来较大短期冲击，为应对市场恐慌，托底经济，央行于金融市场开市后扩大逆回购投放量，并下调逆回购利率10BP。各种抗击疫情的定向金融和财政被实施。在央行大力措施下，流动性维持充足水平，短期和长期资金价格均有所下行，流动性分层程度较小，边际流动性分层有所分化。全国抗击疫情的行动仍在继续，地方债第二批额度提前下发，财政短期发力增大。宽财政需要宽货币支撑，央行通知提出通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持流动性合理充裕。预计货币政策维持偏宽松基调，进一步小幅放松存在可能。下半月流动性到期压力很大，公开市场投放力度预计短期会保持较大水平，以维持充足的流动性。
　　利率债策略：1月份以来利率持续下行，其中1月主要受配置力量推动，2月以来受疫情冲击，债券收益率大幅下行。目前影响债券市场的主要因素一是疫情对基本面的影响，二是在此背景下央行货币政策的取向。与2003年对比，本次疫情采取的封闭措施更为严格，预计对经济的负面影响将更大，预计短期内货币政策将延续宽松基调。整体而言基本面对债券市场仍然是有利的，利率上行幅度不会太大。但鉴于目前利率已经处于低位，市场对返工情况、疫情的边际变化更为敏感，收益率或出现一定调整。在上述两方面作用下，利率预计在目前低位维持震荡，等待后续PMI及经济数据发布后，重新评估疫情对经济的影响。建议交易盘谨慎追多，区间操作，配置盘可在利率调整后介入。由于短端利率下行幅度较大，品种上可选择中等久期政金债。
　　信用债策略：节后疫情推动债市收益率快速下行，信用债整体表现更为突出，目前多数品种累计下行幅度已经达到25-30BP。一方面对经济下行担忧再次明显升温，无风险利率走低拉开可操作利差空间，信用债投资热情不减；另一方面，节后疫情发酵推迟复工，受此影响信用债发行明显下降，但前期机构仍有较强的配置需求，供需不匹配亦推动收益率持续下行。此外，针对疫情的多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率，防控疫情债逐步落地，该品种较同主体可比期限收益率下浮60-70BP，机构低位投标进一步拉低整体信用债定价。当前信用利差空间十分狭窄，进一步下沉资质的策略性价比有限，尤其是疫情冲击明显的商贸零售、交通运输、休闲服务等行业，后续企业现金流值得特别关注。在期限利差尚可的环境下，建议配置机构可根据资金特点，适度在中高等级品种上拉长久期；同时可根据资金面的阶段性波动，择机介入同业存单等短期资产。