兴业证券-2月中采PMI点评：数据落地，边际趋势更重要-200229

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　　投资要点
　　2020年2月中采制造业PMI为35.7%（环比-14.3%），非制造业PMI为29.6%（环比-24.5%），综合PMI为28.9%（环比-24.1%）。我们对此点评如下：
　　生产和需求大幅回落，制造业PMI创历史新低。2月制造业PMI录得35.7%，低于此前历史最低点38.8%（2008年11月）。2月生产、新订单、新出口订单分别为27.8%、29.3%和28.7%，低于上一轮低点时的35.5%、32.3%和29.0%。上一轮外生冲击中最大影响变量是外需，而本轮冲击受挫最严重的是生产。从企业类型来看，大、中、小型企业PMI分别为36.3%、35.5%和34.1%，其中小型企业对外生冲击的敏感度最高。从行业结构来看，属于必须消费品的食品和医药、竣工产业链上的金属制品以及电子通信计算机单月PMI仍处于扩张区间,受外生冲击影响较小，汽车、通用设备、黑色等行业受突发事件影响较为严重。从产业结构来看，非制造业商务活动指数大幅低于此前历史低点，显示第三产业遭遇的冲击大于第二产业。
　　原材料购进价格指数小幅回落，PPI环比有望转负。2月原材料购进价格指数回落至51.4%，相比PMI其他分项回落幅度较小。2月制造业企业整体复工率不高，因此原材料供需格局未发生大的变化。但随着复工推进，不同类型企业的复工进度差异将影响原材料供需结构：处于上游的原材料生产企业以大型国企为主，资本密集型的特性和较高的复工组织效率或导致其复工进度快于下游企业，进而导致原材料生产进度快于需求扩张。另一方面，1月原油价格是PPI环比的主要拉动项，随着国际油价大幅回落，原油和化工产业链对PPI的拉动效应将减弱，综合以上两方面因素PPI环比在随后两个月大概率进入负值区间。
　　建筑业PMI新低，需密切关注基建发力节奏。2月建筑业PMI指数和建筑业新订单指数分别为26.6%和23.8%，均创下历史新低。历史上建筑业PMI也录得过较低读数，新订单指数的新低更值得关注。1月发行了近8000亿地方债，这部分资金对基建投资和订单的撬动作用是需要关注的重点。另外，政策对冲的大方向是比较确定的，后续要关注专项债额度是否进一步上调，政策性银行逆周期调节力度等。
　　海外避险情绪再起，债市存在交易性机会，但债市隐含的中期风险不能低估。外生事件对基本面的冲击已经部分price-in在债券定价中，本周卫生事件在海外的蔓延以及海外避险情绪上升或带来一定交易性机会，但经济和政策的边际变化对债市而言偏不利，期限利差的阻力增大。短期受流动性和期限利差保护、经济修复进度偏慢等因素支撑，曲线回调后仍有一定的交易空间，但中期来看，一方面，为确保全年经济目标，政策对冲的决心和力度可能偏强，另一方面，经济内生也存在补偿性反弹需求，因此，债市隐含的中期风险偏高，建议投资者控制组合的久期敞口，做好流动性管理。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期