第一上海-万科企业-2202.HK-行稳致远，静待时机-211022

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毛利率承压，上半年归母净利润有所下降：截至2021年上半年，公司实现营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%。

其中，房地产业务收入增长14.0%至1575.3亿元，物业服务收入增长28.0%至85.8亿元；公司录得毛利约383.3亿元，同比下降17.7%，毛利率22.9%，同比下滑8.9个百分点，主要由于房地产开发业务受拿地成本及限价等影响，结算毛利率较2020年同期下降6.0pct。

此外，费用率（占合同销售额）略有提升；有息负债同比增长3.9%，资本化率下降至40%，净财务费用同比增加11.5%；有效税率下降5个百分点至44%，公司录得归母净利润约110.5亿元，同比下降11.7%。

公司在2021年一季度末已顺利转为“绿档”，期内净负债率为20.2%，现金短债比为1.67，资产负债率为69.7%。

地产开发持续稳健增长，大部分位于一二线城市：截至2021年上半年，公司实现开发业务销售面积2192万平，同比增长5.5%；合同销售金额3544.3亿元，同比增长10.6%，其中，在38个城市的销售金额排名位列前三。

公司始终坚持深耕一二线城市，理性投资。

期内公司新增建面1505.9万方（权益比73.1%），占期内销售面积68.7%，新增权益地价约886.5亿元，占期内合同销售金额25%，新增投资金额92%位于一二线城市。

截至2021年上半年，公司总土储1.6亿方（权益比63%），旧改土储约339.8万方。

此外，期内公司已售未结金额增长12%至7819亿元，已售未结资源充足，未来业绩增长确定性强。

万物云、商业开发运营、泊寓及物流仓储业务逐步推进：期内，公司多元化业务布局取得有质量增长，其中万物云全口径收入达103.8亿元，同比增长33.3%，覆盖住宅、写字楼、公建及城市服务等业态，布局全国105个城市；商业开发运营方面，累计开业面积989万方或195个商场，整体出租率为92.3%，规划及在建建面为549万方，预计2021年年末累计开业224个商场；租赁住宅方面，新增开业6.1万间，33城累计开业14.8万间，其中9城市占率第一，24城占率前三，已开业项目间天出租率达95%；物流仓储方面，已布局全44个重要节点城市，管理项目148个，累计开业建面797万方，其中高标库756万方，稳定期出租率94%，冷库为41万方，稳定期使用率68%，规划在建352万方。

目标价28.3港元，维持买入评级：我们认为，公司作为行业领先地产开发商，多年来在运营管理，尤其是财务管理上的优势有望在房地产行业面临“三条红线”、“集中供地”及银行“两道红线”等宏观环境的强调控政策背景下率先走出行业困境。

同时，公司的多元化业务符合行业发展趋势，经过多年耕耘已经在各自领域形成领先优势，有望为公司带来新的增长点。

我们预计公司2021-2023年实现归母净利润约401亿元/459亿元/507亿元,给予2022年6倍市盈率，目标价28.3港元，买入评级。