兴业证券-3月利率市场展望：刀尖上的舞蹈，留一份清醒-200304

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　　投资要点
　　第一部分：2月债市及大类资产回顾
　　2月整体表现为股债双牛，信用利差略有压缩。分阶段看，大类资产价格反映经济悲观预期修复到海外拖累下的risk-off。
　　第二部分：3月份经济展望及政策运行路径
　　2月以来外生变量造成基本面和政策运行路径的变化。外生变量带来的变化和市场估值反映出来的共识：①经济运行路径可能呈现为“V”型，短空长多成为市场共识。②货币政策拐点晚于基本面拐点，流动性的确定性更强。
　　近期内外部的边际变化：①政策重心逐步切换：稳预期到稳经济。货币政策从防范流动性风险，逐步转向对冲信用收缩风险，财政/信用政策也进一步宽松。②经济的变化：逐步修复，但受制于公共事件的长尾特征。③海外是新增变量。1）短期来看，海外的进展会影响国内市场的风险偏好，影响债市的交易节奏。2）中短期来看，若海外公共卫生事件持续发酵，国内债市的交易机会窗口可能会进一步拉长。3）极端情形下，若海外出现经济/金融危机的模式，由于海外政策的空间普遍小于国内（财政政策空间有限，负利率逐渐加深的情况下货币政策空间也日趋缩小），公共卫生事件可能会对当地经济活动和终端需求产生负面影响，对我国的间接影响则视国别而异，欧美与我国的外需更为密切。
　　3月经济展望：主线重心加速切换。①政策主线：发力点从货币边际转向宽财政/信用。1）政策空间充足，杠杆和通胀暂非核心约束。2）短期而言：投资乘数>消费乘数，发力的最小阻力-最大效果项：基建。3）货币政策可能进一步转向配合宽财政/宽信用的角色，短端流动性可能会看到二阶拐点。②经济线索切换：焦点从复工面转向复工强度。1）复工面铺开后，接下来影响经济修复节奏的是复工强度。2）潜在订单+政策意愿，中期复工强度反弹不悲观。3）虽然经济修复的节奏上存在一定不确定性和预期差的可能，但短空长多的逻辑基础仍在。
　　第三部分：市场微观结构及债市策略
　　曲线牛陡跟基本面预期、央行宽松政策和机构行为有关。曲线陡峭的时间可能会较长。
　　债市短期交易窗口不会很快关闭，胜率勉强维持，赔率已经明显弱化，隐含的中期风险不能低估。短期来看，受流动性和期限利差保护、经济修复进度偏慢等因素支撑，加上海外公共卫生事件演变情况存在不确定性，债券市场仍有一定的交易空间。但从中期角度看，债市隐含的风险在上升：1）为确保全年经济目标，政策对冲的决心和力度可能偏强，经济内生也存在补偿性反弹需求。2）当前债券的绝对收益率水平和信用利差回归至历史低位，股债性价比指标隐含债券价值可能被高估，也是需要关注的问题。3）当前海内外对央行宽松预期都比较“满”。债市隐含的中期风险偏高，建议投资者控制组合的久期敞口，做好流动性管理。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动