兴业证券-3月信用市场展望：何妨吟啸且徐行，勉强的胜率VS弱化的赔率-200305

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　　第一部分：2月市场回顾及牛熊交替时信用市场的共同点
　　2月份信用债整体表现出“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征。
　　历史上，牛熊交替时信用市场的共同点：①信用扩张、基本面回升是信用债回调的基础，而流动性收紧的影响更为直接。②信用利差和等级利差基本被压缩至历史低位。③机构行为上，信用债牛熊交替时，商业银行减少信用资产配置而广义基金成为主要力量。
　　当下信用债尚不具备牛熊切换的宏观条件，信用债的套息和下沉信用资质的策略仍会维系一段时间：①受国内及海外公共卫生事件的冲击，经济修复进度偏慢，拉长了从政策底到经济底的传导时间；②货币政策拐点晚于基本面拐点，流动性保持宽松态势的确定性较强。但信用利差、等级利差已经压缩至历史较低的水平，资产收益率与负债成本倒挂的程度加深，信用债逐步进入了胜率勉强维持、赔率已经明显弱化的阶段。
　　第二部分：信用债市场违约特征及公共卫生事件对信用市场的冲击
　　进入2020年以来信用债违约势头依然不减，民企违约形势依然严峻，“花样”违约仍需警惕。
　　政策对冲下，公共卫生事件对信用市场短期流动性的冲击有限。公共卫生事件对行业基本面的冲击：借鉴“非典”时期的情况，突发事件往往对第三产业的冲击最为明显，尤其是运输业、住宿和餐饮等复工进度偏慢的行业冲击更大。此外，3-4月将进入2019年度财报披露的密集期，对业绩预告偏负面的企业而言无疑是“雪上加霜”，可能加速其信用风险暴露，投资者需要保持警惕。
　　海外公共卫生事件扩散对信用市场的冲击：①关注日韩公共卫生事件扩散对我国电子相关产业链企业的短期冲击，对于日韩电子产业链依赖度较高的企业尤其是偏弱资质的民营企业需要保持警惕。②对欧美出口主要集中在机电设备及其零附件、纺织原料及纺织制品、杂项制品、贱金属及其制品等领域，需关注相关领域出口业务占比较大的企业，尤其是偏弱资质的民营企业，以防范信用风险。
　　第三部分：特殊时期下，地产债行情的演绎
　　特殊时期下，房企资金来源的边际变化影响将会放大。
　　①短期销售整体承压，全年表现则多多关注区域分化。如果房企在接下来1-2年的主要销售重心和销售回款来源在于中部地区，尤其是非核心城市的项目，后续面临的压力相对而言可能更大。
　　②现金流入来源的结构差异，使得地产估值分化加剧。事件性因素对于地产销售存在短期冲击，尤其是对于已投入开发资金并且依赖销售来周转现金流的企业而言。而部分借款占比偏高，自身资质尚可的企业将更有效的受益于直接融资和银行信贷政策的边际改善，现金流层面的平稳过渡有利于地产债估值的边际表现。
　　风险提示：信用风险爆发加剧、流动性收紧、外生事件冲击超预期