兴业证券-2月通胀数据点评：通胀或延续温和下行-200310

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　　投资要点
　　2020年2月CPI同比5.2%（前值5.4%），PPI同比-0.4%（前值0.1%），我们对此点评如下：
　　CPI同比微降，食品是唯一支撑。2月CPI同比5.2%，其中食品项拉动CPI同比4.84%（前值4.52%），食品项的拉动作用有所扩大。其中猪肉及其他禽畜肉和鲜菜是主要拉动项，公共卫生事件造成食品运输和流通环节成本增加可能是食品价格上涨的主因。非食品项方面，其他用品和和服务、医疗保健、教育文化和娱乐分别上涨4.4%、2.2%和1.0%，同比涨幅较上月收窄，显示突发事件对其他生活成本的冲击有所减弱，另外油价下跌带动交通和通信价格下降1.6%（前值+0.9%）。核心CPI同比1.0%（前值1.5%），意味着终端需求整体疲弱。总结而言，食品项是2月CPI的唯一支撑，能源和核心项都出现明显减弱。
　　油价下跌带动PPI环比和同比转负。2月PPI同比下降0.4%，环比下降0.5%，石油、有色和黑色产业链是主要拖累项。2月整体处于复工爬坡期，基建投资对原材料需求的拉动并未充分显现，未来仍需持续观察基建对冲的强度和节奏。近期国际原油市场波动剧烈，油价上升为影响PPI的核心变量。一般而言，国内成品油价格调整节奏慢于国际市场，调整幅度也小于国际油价，2月油价对PPI的拖累可能更多源自1月国际油价的下跌。3月以来，国际卫生事件的蔓延以及产油国减产协议未能达成造成全球原油价格大跌，近期油价走势将体现在4月及之后的PPI数据中。
　　CPI和PPI短期内或延续温和下行。我们维持1月是全年CPI高点的判断：1）能繁母猪和生猪存栏企稳回升，猪肉供应修复持续巩固，叠加猪肉需求进入淡季，猪肉或在当前价位震荡，较难有效突破前高；2）随着国内卫生事件的影响大幅缓解，产品的运输和流通逐步恢复正常，人员流动限制也逐步解除，全社会运行成本有望逐步下行。短期内PPI的下行风险也大于上行风险：1）当前国际油价跌破2009年全球金融危机时的低点，接近2016年初的低点，这两个阶段PPI都面临严重通缩。油价低位运行或加大PPI下行压力；2）CPI暂非政策核心矛盾，需求端的的政策修复是主要矛盾，目前来看“房住不炒”、基建“托而不举”的基调未变，中期需要关注专项债以及政策性银行对逆周期调节的支持力度。
　　通胀不构成主要矛盾，债市机会大于风险。近期黄金的“避险属性”减弱显示市场对全球陷入通缩的担忧在上升，通胀不再构成债市的主要矛盾。从政策的角度看，为了企业复工近期推出各项宽财政、宽信用政策，但由于政策底到经济底的时间被拉长，央行货币政策仍会比较积极，流动性仍将维持宽松的状态，甚至不排除会有一些降息的动作，宽松预期下可能带动曲线的整体下移。当前各个期限收益率已经接近甚至低于2016年的低点，但当前基本面环境与2016年时并非完全相同。债券大幅回调的压力来自基本面回升和流动性预期收紧，而目前来看条件还不是很成熟，期限利差偏高对长端利率亦有保护。近期美债的大幅波动以及国内交易的阶段性恐高或放大债市波动，但考虑全球基本面下行和低利率环境，国内债市的交易窗口可能将被拉长，当前债市的机会仍然大于风险。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动