兴业证券-牛市轮流转2：从美股十年牛市看A股长牛-200311

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　　投资要点
　　★百年美股五轮牛熊，十年实现3倍长牛
　　在最近十年走出的3倍长牛中，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，与全球(除中印)增速一致，仅落后中、印、韩。标普500从735点上行至2500点，实现240%涨幅，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。2009-2011年由移动互联网引领盈利复苏，2012-2016年由外资和被动资金支撑估值提升，2017-2018年移动互联网和先进制造业共振盈利重新主导。从行业来看，可选消费、信息技术行业分别上涨465%、406%，超额收益为224%、165%，领跑其他行业。从个股来看，Netflix上涨50倍，亚马逊、英伟达涨幅约20倍。
　　★盈利：移动互联网、先进制造业是两大核心动力
　　2009至2018年，标普500成分股利润从5600亿美元提升至1.35万亿美元，增幅达到140%。市场对过去十年美股牛市和企业盈利情况存在认知不充分。
　　1)将美股这十年长牛的原因简单归结于盈利基本面向好，但其实具体阶段来看，2009-2011年（盈利增长50%）和2017-2018年（盈利增长40%）是美股盈利出现较明显改善和提升的时期。而2012-2016年盈利表现乏善可陈，五年间仅增长15%，2015和2016年甚至出现负增长。
　　2)过度将盈利贡献归因于FAANG五家公司，但其实先进制造业也是美国经济和企业盈利的重要动力之一。2009-2018年FAANG利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%，五家公司在所属行业的利润占比均实现翻倍。2017-2018年“AM18”（先进制造业的18家代表性公司）盈利增长70%，占标普500比例从9%提升至11%，属于信息技术的7家公司的行业利润占比从11%提升至24%，先进制造业也是牛股的诞生地。
　　★回购：每年对指数额外贡献3%，标普500回购指数超额收益135pct
　　2009和2010年因为金融危机的冲击，美国上市公司未选择大规模回购。从2011年开始，每年标普500中有80%的公司都开展回购，回购收益率约3%，对指数额外稳定贡献，成为助推美股长牛的重要因素之一。回购也是过去十年间美股市场上一种出色的投资策略，十年间标普500回购指数超额收益135pct。
　　★资金：全球资本回流美国和被动资金是美股十年长牛重要增量资金
　　2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源之一。
　　主动基金难以持续稳定回报，费率高于指数基金和ETF等因素促成被动基金快速发展。2007年美国指数基金和ETF规模占比仅15%，2018年上升至34%。2009-2018年美国ETF流入2.25万亿美元，国内股票型指数基金和股票指数ETF流入1.6万亿，被动资金成为美国十年长牛的重要增量资金来源之二。
　　★A股启示：长牛正在路上
　　盈利方面：沪深300基本稳定，2016年至今累计增长27%；中证500盈利企稳，2019Q3同比增速回升至-9.7%；展望2020年，5G周期、新能源车等逐步进入业绩兑现期，新兴成长盈利有望企稳回升。
　　回购方面：过去一年每月宣布回购额150亿，2019年前11个月A股完成回购额仅700亿，回购收益率0.17%，未来有望提供稳定支撑。
　　资金方面：A股被动资金降费率、提规模，结合外资流入、养老金入市比例提升，可能成为未来5-10年A股最重要的资金来源。2019年我国ETF月均成交额约600亿美元，截至2020年1月我国ETF产品数量达到253只。2019年外资净流入超过3500亿元，目前累计净流入1.04万亿，持股市值约1.4万亿。
　　风险提示：中国经济增速不及预期，全球资金回流美国超预期，被动资金（ETF等）发展低于预期，回购稳定性不及预期。