兴业证券-2月托管数据点评：关注外资对债券定价的边际影响-200312

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　　投资要点
　　各券种托管量变化：利率债净供给减少，信用债净融资维持高位。利率债方面，地方债托管量环比上月大幅减少，整体而言利率债净供给从近一年的维度看属于较低的月份。信用债中只有短融/超短融托管量上升，供给有明显向短端集中的趋势，可能受突发卫生事件影响企业长期融资需求有限，短融/超短融供给增加跟补充流动资金和融资成本下行有关。存单托管量出现小幅上升。
　　机构行为：商业银行配置动能减弱，非银机构为买债主力。商业银行方面，大行配置动能显著减弱。一方面因为受制于成本限制，当前的收益率水平对大行缺乏吸引力，另一方面随着信贷和财政政策陆续出台，大行需要储备资金用于放贷。城商行和农商行买债动能也有所减弱。非银方面，广义基金的配置动能环比上升，对信用债的增持幅度为近一年最高，对政金债的增持幅度也较为显著。证券公司大幅增持各类券种，在流动性极度宽松的环境下，证券公司买债热情最为旺盛。非银对信用债热情不减，由于利率债当前估值偏贵，信用债的票息仍是稀缺的收益来源。境外机构大幅增持国债、政金债和存单，流入幅度来到近一年的相对高位。2月卫生事件在全球蔓延引发避险情绪，发达市场国债收益率大幅下行，全球负利率资产规模扩大，人民币债券的价值进一步突显。
　　债市杠杆率：非银杠杆率上升显著。广义基金杠杆率由1.06升至1.10，证券公司由1.73升至2.56。从期间净融资额的角度来看，证券公司和广义基金回购融资额上升明显，和杠杆率的表现一致。跟历史数据相比，广义基金杠杆水平仍然温和，证券公司杠杆率已经来到历史最高点，显示证券公司对流动性的预期更乐观、操作更激进。
　　外资对市场交易结构的重要性在提升。2月从机构行为来看，是筹码从配置盘向交易盘转移过程，以国开债为例，商业银行减持近800亿，广义基金和证券公司合计增持750亿，外资增持200余亿。由于债券收益率已经逼近机构成本，因此内资机构对债市走向存在分歧，但外资的入场可能是影响债券定价的新增变量，在交易盘和配置盘相持的时候可能发挥关键的边际影响。从外资视角而言，人民币汇率预期稳定，人民币债券相对发达市场及其他新兴市场具备较高性价比。当前收益率水平对内资机构而言可能配置价值有限，但对外资而言仍然有较大吸引力。在此前的系列报告中我们已经指出，制度性因素和市场因素都对外资流入产生重大影响。当前欧美宽松大幕已经重启，中国债市开放的制度红利有望与全球经济周期形成共振，外资流入规模和斜率都将进一步提升，并对人民币债券定价产生重要影响。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动