兴业证券-普惠金融定向降准点评：货币政策进入第二阶段-200314

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　　投资要点
　　3月13日，央行发布公告，决定于3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，我们对此点评如下：
　　普惠金融定向降准落地并加码，助力经济修复。
　　本次普惠金融定向降准除了对达标的银行定向降准0.5%~1%之外，对符合条件的股份行再额外定向降准1%，用于支持发放普惠金融领域贷款，共释放长期资金5500亿元，此时定向降准有助于维持相对宽松的货币环境，为经济修复提供有利条件。
　　而从降准的力度上，本次普惠金融定向降准对符合条件的股份制银行额外降准，降准力度上高于18和19年，有助于进一步支撑实体经济的修复。
　　普惠金融定向降准凸显结构化导向，进一步印证了非常时期下的货币政策转向第二阶段：对冲信用收缩风险。
　　我们在《“有序”稳增长，债市也需“防护”》中指出，央行在非常时期防风险下的政策演进思路大致分为3个阶段，即沿着防范流动性风险―对冲信用收缩风险―防止“大水漫灌”风险逐步演进。
　　货币政策角色从对冲流动性危机，逐渐转向对冲信用收缩风险，把支持实体经济放在更加突出的位置。从当前的边际变化来看，随着金融市场情绪的持续平稳和经济复工复产的逐渐修复，央行的政策操作也逐渐从节后前两周的“防范流动性风险”逐渐转向“对冲信用收缩风险”，本次通过普惠金融定向降准释放长期资金，有助于增加银行信贷、降低实体融资成本，防范信用收缩风险。
　　目前经济刚开始修复，复工进度限制政策传导，并且不同部门受冲击程度不同，在此背景下，结构化宽松更有效。当前企业复工逐渐展开，但复工强度提升幅度较为缓慢，这一定程度上限制了政策传导的效果，拉长了政策底到经济底的时滞。同时，经济中不同部门受冲击程度不同：中上游产业复工进度可能快于下游的建筑施工和消费需求修复，有大量中小企业的第三产业受冲击程度可能高于第二产业，在此背景下，结构性的宽松可能更为“对症下药”。
　　海外情绪和跨境资本流动尚未平稳，货币层面的流动性维稳仍有必要，但政策重心可能偏向信贷和财政。近期海外市场恐慌情绪抬头，海外市场出现流动性收缩现象意味着外资有被迫回流的压力，国内货币层面的流动性维稳仍有必要，但从政策的意图来说，可能更倾向于财政/信用政策来托底经济。近期稳增长的政策数量逐渐增加：财政政策发力，对基建投资的支撑作用进一步提高，而资管新规过渡期可能适当延长，公司债发行实行注册制等政策，则有助于提高企业融资便利性，支撑后续基本面改善
　　国内债市的交易窗口可能将被拉长，债市机会仍大于风险。1）由于政策底到经济底的时间被拉长，流动性仍将维持宽松的状态，宽松预期下可能带动曲线的整体下移。2）国内经济在修复，但节奏上存在一定不确定性和预期差的可能。3）当前各个期限收益率已经接近甚至低于16年的低点，但当前基本面环境与16年时并非完全相同，债券大幅回调的压力来自基本面回升和流动性预期收紧，而目前来看条件还不是很成熟，期限利差偏高对长端利率亦有保护。但由于美债利率大幅波动和加上国内交易阶段性恐高，市场波动在加大。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动